0
Решение ФРС в значительной степени будет зависеть от динамики инфляции
«Главным из событий этой недели станет заседание ФРС, завершающееся в среду, и пресс-конференция по его итогам. Большинство участников рынка ожидают, что ФРС оставит процентные ставки на прежнем уровне, но при этом объявит о запуске процесса сокращения баланса ФРС, составляющего $4,5 трлн (13% ВВП США против 38% в случае ЕЦБ и 92% – в случае Банка Японии). Размер баланса ФРС примерно равен объему реализованных им программ количественного смягчения. До запуска программы количественного смягчения баланс ФРС составлял около $0,8 трлн, однако он вряд ли уже вернется к этому уровню, поскольку теперь он наряду со ставкой по федеральным фондам играет важную роль в операциях ФРС на денежном рынке.
Исходя из комментариев ФРС относительно планируемых темпов сокращения баланса, участники рынка ожидают, что в ближайшие несколько лет его размер не опустится ниже $2,5–3,0 трлн. По оценкам ФРС, программы количественного смягчения способствовали снижению доходности казначейских обязательств США примерно на 100 б.п. Большинство наблюдателей считают, что при условии умеренного и постепенного сокращения баланса доходности казначейских обязательств США вырастут не более чем на 45–50 б.п. Конечно, многое будет зависеть от уровня инфляции в ближайшие 2–3 года и от динамики экономики США в целом.
Нынешний цикл подъема в американской экономике продолжается уже восьмой год подряд. В современной истории страны циклы роста никогда не превышали десяти лет. Опубликованная в прошлую пятницу статистика розничной торговли и промышленного производства оказалась хуже ожиданий, но в этом виноваты ураганы, негативно отразившиеся на уровне производства и спроса. С учетом опубликованных данных ФРБ Атланты понизил прогноз роста реального ВВП США за текущий квартал с 3% до 2,2%.
ФРС при принятии своего решения, скорее всего, не станет придавать последствиям ураганов слишком большого значения, отнеся их к категории временных трудностей, а основное внимание будет сосредоточено на смягчении финансовых условий в США, отражением которого стал рекордный уровень котировок акций, зафиксированный на прошлой неделе. В последних комментариях ФРС звучала обеспокоенность по поводу рисков для финансовой стабильности, на актуальность которых указывают, в том числе, высокий уровень корпоративного долга и высокий объем размещения долговых обязательств.
Для председателя ФРС Джанет Йеллен, срок полномочий которой истекает в феврале 2018 года, должно быть важно не подвергнуться критике за то, что политика ФРС способствовала безостановочному росту цен на финансовые активы, неизбежно ведущему к образованию пузыря. Помимо поста Йеллен, в руководстве ФРС есть и другие вакансии: в том числе недавно свой пост покинул зампред регулятора Стэнли Фишер. Однако изменение состава ФРС в 2018 году, на наш взгляд, необязательно означает сдвиг в пользу ужесточения или смягчения позиций ФРС, поскольку, независимо от состава и руководства, в своих действиях комитету придется исходить из текущей экономической и финансовой ситуации в стране.
Решение ФРС в значительной степени будет зависеть от динамики инфляции. Дискуссия относительно того, почему инфляция держится ниже целевых 2%, идет не только в ФРС, но и в ЕЦБ и в Банке Англии. Является ли это следствием избыточного предложения или недостаточного спроса? По мнению ведущих центробанков, основная причина заключается в недостаточно высоком спросе, что является аргументом в пользу продолжения мягкой монетарной политики. Но что если низкая инфляция все же вызвана избытком предложения или воздействием на цены со стороны сектора онлайн-продаж (так называемый эффект Amazon)? Это означало бы не столько то, что мы можем надолго забыть о достижении инфляции 2%, сколько то, что ФРС стоило бы больше внимания уделять реальной экономике, средние темпы роста которой в последние годы не превышали 2%.
Как отмечает известный американский экономист Нуриэль Рубини, если власти ошибаются, считая, что сдерживающее влияние на инфляцию со стороны избыточного предложения – лишь временное явление, тогда вместо возвращения процентных ставок к «нормальным» уровням, возможно, следует продолжать идти по пути нетрадиционной монетарной политики (хотя это несет в себе риск дальнейшей инфляции цен на финансовые активы и образования кредитного пузыря).
В то же время Рубини отмечает, что возможна и обратная ситуация: если шоки являются более долговременными, тогда нормализацию следует проводить как можно скорее, поскольку не исключено, что нынешняя низкая инфляция – это и есть «новая норма». Кроме того, может потребоваться снижение целевого уровня инфляции с 2% до 0%, однако учитывая прежние дефляционные страхи, центробанки едва ли изберут этот путь.
ЕЦБ, похоже, пока не готов начать сокращение программы монетарного стимулирования, поскольку инфляция в еврозоне, по мнению регулятора, остается слишком низкой. Главный экономист ЕЦБ Петер Прат в своем выступлении на прошлой неделе подтвердил эту точку зрения. В то же время член исполнительного комитета ЕЦБ Бенуа Кере отмечает сильную корреляцию между годовым изменением номинального эффективного обменного курса евро и инфляцией импортных цен (с эффектом переноса около 40%).
До сих пор опасения ЕЦБ относительно укрепления евро не привели к значительным вербальным интервенциям, однако если инфляция начнет снижаться, регулятор, возможно, будет вынужден перейти к более активным действиям. Между тем на этой неделе внимание участников рынков будет сосредоточено на выборах в Германии (в воскресенье), где, по мнению большинства наблюдателей, победу должна одержать нынешний канцлер Ангела Меркель. Кроме того, 1 октября состоится референдум о независимости Каталонии, который правительство Испании считаем незаконным.
Еще одно важное событие этой недели – заседание Банка Японии. Никаких изменений по итогам заседания не ожидается, однако, учитывая циклическое восстановление экономики, Банк Японии вполне может начать постепенное движение к нормализации денежно-кредитной политики. На прошедших выходных премьер-министр Японии Синдзо Абэ объявил о проведении 22 октября досрочных парламентских выборов.
Последняя экономическая статистика из Китая оказалась немного хуже ожиданий, что может быть связано со снижением темпов роста денежной массы M2 до уровня ниже 9%. В преддверии 19-го съезда Коммунистической партии, который начинается 18 октября, власти Китая, естественно, постараются обеспечить стабильность финансовых условий в стране. Во время съезда основное обсуждение будет сосредоточено вокруг мер по снижению долга (рекомендуем ознакомиться с исследованием профессора Гарвардского университета Грэма Аллисона Can America and China escape Thucydides’s Trap, в котором вопросы политико-экономического развития рассматриваются в более долгосрочной исторической перспективе).
Однако вернемся к заголовку нашего материала – «Скрытый долг». Банк международных расчетов (БМР) на выходных опубликовал свой «Квартальный обзор». БМР, который на протяжении долгого времени говорил об опасностях повышения уровня долга в мировой экономике и о невозможности длительного использования мер нетрадиционной монетарной политики, указывает на то, что снижения уровня долга в мире так и не произошло, и что риск попадания в долговую ловушку никуда не делся.
Задолженность корпоративного сектора достигла уровней, которые наблюдались в периоды предыдущих кредитных бумов. БМР также обращает внимание на то, что объем глобального рынка валютных свопов стал слишком значительным. При этом из $58 трлн валютных свопов и связанных с ними инструментов около 90% номинировано в долларах, а $13–14 трлн приходится на долю небанковских организаций за пределами США (для сравнения, мировой ВВП составляет $75 трлн, а мировой товарооборот – $21 трлн).
БМР задается вопросом, что бы было, если бы заимствования через валютные свопы и форварды отражались на балансе. По мнению БМР, этот скрытый долг, составляющий $14 трлн, несет в себе значительные риски, и укрепление доллара или рост стоимости заимствований могут легко спровоцировать повторение кризиса банковского фондирования 2008 года.
Глобальная долларовая задолженность ($25 трлн или треть глобального ВВП) – это ахиллесова пята международной финансовой системы. По мнению Амброза Эванса-Притчарда, глобальная зависимость от долларовой ликвидности за последнее время выросла еще больше, и теперь доллар является как барометром, так и фактором глобального аппетита к риску.
Эпизоды ослабления доллара создают приток ликвидности в глобальную финансовую систему и способствуют росту цен на активы, а когда доллар начинает укрепляться, ситуация меняется на противоположную. Если «перемирие» Трампа и демократов, питающее надежды на реализацию налоговой реформы и репатриацию прибылей американских компаний, приведет к укреплению доллара, роста давления на ликвидность, и, следовательно, повышения рыночной волатильности, будет не избежать», – комментирует Нил Маккиннон, глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках «ВТБ Капитала».
Материалы к статье