Сильное замедление инфляции вызвало ралли в ОФЗ

Вчерашние аукционы Минфина привлекли высокий интерес: общий спрос составил 119 млрд руб., который позволил реализовать все предложенные ОФЗ номиналом 40 млрд руб. без предоставления премии по доходности ко вторичному рынку. Такой результат стал следствием публикации данных по инфляции (период отрицательной динамики потребительских цен в августе оказался более длительным, чем ожидалось), которые привели к смещению ожиданий участников рынка в сторону более раннего достижения равновесного уровня ключевой ставки 6–6,5%. Вчера ОФЗ 26221 (доразмещенные с отсечкой 100% с YTM 7,84%) продемонстрировали динамику лучше рынка, прибавив 0,3–0,5 п.п. По нашему мнению, в длинном конце кривой эти бумаги являются наиболее интересными за счет наличия премии к кривой госбумаг (в частности, 20 б.п. к близким по дюрации 26218). Постепенная нормализация кривой ОФЗ будет способствовать расширению спрэдов между длинными и короткими выпусками, которые сейчас в некоторых случаях имеют отрицательные значения, в частности 26212-26222, 26212-26220 (рекомендуем покупать 26222 с YTM 7,6% и продавать 26212 с YTM 7,48%). В целом мы оцениваем равновесные доходности длинных выпусков ОФЗ на уровне 7,2–7,4% (при ключевой ставке 6–6,5%), то есть основной потенциал ценового роста бумаг уже исчерпан, как следствие, есть риск коррекции, вызванной фиксацией прибыли нерезидентами. Дополнительным фактором выступает решение Норвежского суверенного фонда сократить свои вложения в локальные долги развивающихся стран, в частности в ОФЗ, (по нашим оценкам, на конец первого полугодия 2017 года, исходя из публикуемой отчетности, фонд мог владеть ОФЗ на сумму не более $2,9 млрд, что составляет 10% всей позиции нерезидентов в ОФЗ), которое может побудить других инвесторов совершить аналогичные действия.

В сегменте ОФЗ с плавающей ставкой купона мы обращаем внимание на неэффективное ценообразование: короткие выпуски 24019/29011 котируются с дисконтом около 100 б.п. к ставке 6M RUONIA, в то время как выпуск 29006 предлагает некоторую премию к этой ставке. Рекомендуем покупать 29006 против короткой продажи 24019 (carry за счет разницы в ставках купонов составляет 90 б.п.).