0
«ВТБ Капитал»: Сокращение баланса ФРС может начаться в октябре
«Признаки ослабления напряженности в отношениях между США и КНДР оказали поддержку финансовым рынкам, что выразилось в восстановлении ведущих фондовых индексов и уменьшении спроса на защитные активы. Правда, говорить о полной нормализации обстановки на Корейском полуострове пока рано, и спустя некоторое время она вполне может вновь выйти на первый план. Цена нефти Brent, дойдя до уровня 200-дневного скользящего среднего ($53,34/барр.), начала снижаться и сегодня утром скорректировалась до $50,55/барр.
Внимание рынка вчера привлек комментарий президента ФРБ Нью-Йорка Билла Дадли, который наряду с Джанет Йеллен и Стэнли Фишером считается одним из ключевых лиц ФРС. По словам Дадли, нынешний цикл посткризисного подъема в экономике США стал третьим по продолжительности за всю историю. Правда, при этом Дадли оговорился, что средние темпы роста ВВП за период с середины 2009 года составили всего 2,1%. Зарплаты в США также растут довольно медленно, несмотря на то что уровень безработицы в стране за последние несколько лет снизился в два раза. Это может быть следствием глобализации, и в том числе дезинфляционного давления со стороны Китая.
Также в качестве возможных причин такого положения дел Дадли называет низкие темпы роста производительности труда и тот факт, что в последние несколько лет основной прирост рабочих мест в США приходится на сегменты с низким уровнем зарплат и производительности (так называемый эффект Amazon). Структура рынка труда за последние годы также изменилась. С развитием технологий многие виды деятельности требуют все более высокой квалификации, в то время как спрос на некоторые профессии снижается.
Дадли признает, что в качестве инструмента решения проблем, связанных со структурными изменениями в экономике и ростом имущественного неравенства, монетарная политика становится все менее эффективной. Между тем еще один важный аспект, который не был затронут в комментарии Дадли, заключается в том, что нетрадиционная монетарная политика ФРС лишь усугубила неравенство доходов, поскольку от повышения котировок финансовых активов выиграли прежде всего участники финансовых рынков. Именно они, а не простые граждане стали главными бенефициарами монетарной политики ФРС.
Как отмечает бывший министр финансов США Ларри Саммерс в своей статье в газете Financial Times, ФРС на протяжении многих лет слишком оптимистично оценивала будущие темпы инфляции, экономического роста и предстоящего ужесточения монетарной политики, что в определенной степени подорвало доверие к регулятору со стороны участников рынка. Саммерс опасается, что в ближайшие четыре года, при следующем главе ФРС, в экономике США может наступить рецессия.
Взгляд Дадли на состояние американской экономики остался примерно таким же, как и в начале года. Прогнозируя рост на уровне 2%, он отмечает, что в своих базовых расчетах никогда не ориентировался на какой-либо эффект от фискальной экспансии, учитывая отсутствие определенности в отношении размера, структуры и сроков реализации программы фискального стимулирования.
В этом он оказался прав, что подтверждает ситуация с реализацией экономической программы Дональда Трампа, которая в обозримом будущем, похоже, ограничится рядом протекционистских шагов в сфере торговли с Китаем. По мнению Дадли, целевой уровень инфляции в 2% в конечном итоге будет достигнут, но произойдет это не быстро. В комментарии Дадли повторяется и наш тезис о том, что низкая инфляция является скорее следствием шока предложения, нежели шока спроса. Иными словами, структурные факторы, такие как глобализация, сдерживают рост инфляции, независимо от уровня спроса.
Центробанки, следующие принципу таргетирования инфляции, исходят из того, что в условиях шока предложения монетарную политику необходимо смягчать, тогда как способствующий ускорению инфляции шок спроса является предпосылкой для ужесточения политики. Однако если инфляция остается низкой под давлением факторов предложения, возникает вопрос об эффективности самого принципа таргетирования инфляции.
По мнению Дадли, несмотря на то что инфляция в США по-прежнему находится ниже целевого уровня, ФРС следовало бы отказаться от проведения стимулирующей политики, поскольку финансовые условия в последнее время становятся все более мягкими, а не наоборот. Дадли был первым, кто заговорил о финансовых условиях ранее в этом году, и мы полагали, что это отражает важные изменения в позиции ФРС в период, когда во всех секторах экономики, за исключением рынка труда, ситуация была очень неопределенной.
Поступавшие экономические данные из раза в раз оказывались хуже ожиданий, в связи с чем индекс экономических сюрпризов сильно снизился. Мы предположили, что ФРС, принимая решения в области денежно-кредитной политики, стала меньше опираться на публикуемую макроэкономическую статистику, в большей степени сосредоточившись на рисках для финансовой стабильности – тем более что многие комментаторы отмечали исключительно высокий уровень мультипликаторов американского рынка акций и продолжающийся рост задолженности корпоративного сектора.
Однако вчера Дадли заявил, что, по его мнению, в настоящий момент цены финансовых активов вполне соответствуют текущему состоянию экономики. Такая оценка выглядит весьма странно, учитывая, что рост экономики на 2% едва ли согласуется с рекордно высокими котировками акций.
Финансовые условия, о которых говорит Дадли, представляют собой совокупность факторов, таких как уровень мультипликаторов рынка акций, доходности облигаций, кредитные спреды и курс доллара. Идея заключается в том, что, когда финансовые условия становятся более мягкими, денежно-кредитная политика должна становиться более жесткой, и наоборот. Дадли отмечает, что сегодня финансовые условия мягче, чем год назад. Примечательно, что сейчас рынок фьючерсов оценивает вероятность повышения ставки в декабре в 33%, тогда как обычно в период ужесточения ФРС денежно-кредитной политики такая вероятность составляет примерно 70–80%.
По мнению некоторых наблюдателей, члены ФРС хотели бы сделать так, чтобы в следующем году в распоряжении регулятора, во главе которого к тому времени, вероятно, будет новый председатель, оказалось больше возможностей для противостояния следующей рецессии и/или финансовому кризису. В ближайшие двенадцать месяцев Трампу предстоит назначить пять новых членов совета управляющих ФРС.
Значительное внимание Дадли уделяет сокращению баланса ФРС ($4,5 трлн), которое, вероятно, окажет большее влияние на реальную экономику. Объем рынка федеральных фондов за последнее время сократился, поэтому ставка по федеральным фондам уже не имеет такого значения, как прежде. Что сейчас действительно важно, так это управление значительным объемом свободных резервов, поскольку их поступление обратно на рынок окажет значительный эффект на реальную экономику.
По мнению Дадли, ожидания участников рынка относительно того, что на сентябрьском заседании ФРС будет объявлено о начале сокращения баланса ФРС, «не лишены оснований», а возможные проблемы, связанные с повышением потолка госдолга, скорее всего, не окажут влияния на решение ФРС. Сокращение баланса может начаться в октябре. ФРС уже опубликовала подробный план своих действий в этом направлении в среднесрочной перспективе.
Американскому центробанку еще никогда не приходилось осуществлять столь масштабное сокращение баланса, и поэтому вполне естественно, что он будет стараться делать это постепенно и как можно более аккуратно. Однако переход ФРС к сокращению баланса приведет к увеличению на рынке предложения казначейских обязательств и ипотечных бумаг, абсорбировать которое придется частному сектору.
Таким образом, в ближайшее время нам предстоит стать свидетелями «обратного количественного смягчения» (иными словами, «количественного ужесточения»), и, соответственно, разворота всех трендов, включая снижение доходностей облигаций и ослабление доллара, к которым мы привыкли за последние несколько лет. Вопрос лишь в том, насколько сильной будет эта обратная реакция.
По мнению Дадли, в течение ближайших пяти лет баланс ФРС будет уменьшен примерно до $2,5−3,5 трлн. Рост доходностей облигаций – при условии увеличения наклона кривой – будет способствовать повышению рентабельности банков и росту их кредитной активности, тем самым стимулируя и повышение экономической активности.
Ирония заключается в том, что не количественное смягчение, а отказ он него может в результате оказаться лучшим способом вдохнуть новую жизнь в реальную экономику», – сообщил Нил Маккиннон, глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках «ВТБ Капитал».
Материалы к статье