0
Sberbank CIB: Мы начинаем анализировать «Полюс»
Рынки акций достигли рекордных высот, а спрэды облигаций продолжают сжиматься. На этом фоне, как мы полагаем, имело бы смысл покупать акции золотодобывающих компаний в качестве страховки на черный день, который может прервать рост рынка. Мы считаем хорошим вариантом акции «Полюса», компании с самыми высокими в отрасли темпами роста добычи.
«Полюс» – один из крупнейших в мире производителей золота по объему ресурсов и добычи. Тем не менее компания показывает высокие темпы роста добычи и рекордно низкую себестоимость добычи, с которыми не сравнится ни одна другая крупная золотодобывающая компания. «Полюс» прогнозирует рост добычи золота на 44% в 2016–2019 годах с 1,97 млн унций до 2,84 млн унций при капвложениях всего в $0,8 млрд, которые пойдут на запуск Наталки (к концу 2017 года), решение проблемы узких мест и оптимизацию производства.
«Полюс» входит в первую десятку в мире по низкой себестоимости производства, благодаря чему он сумел добиться одного из лучших в отрасли уровней рентабельности по EBITDA в 62% в прошлом году. Мы ожидаем, что его совокупная денежная себестоимость и денежная себестоимость с учетом капвложений в поддержание мощностей в 2017–2018 годах останутся практически неизменными благодаря сочетанию высокого содержания металла в руде, завершения предвскрышных работ и дальнейшего ослабления рубля (мы моделируем курс доллар/рубль в диапазоне 59,5–64,0 на 2017–2019 годы). На 2017 год мы прогнозируем совокупную денежную себестоимость в $403 на унцию и денежную себестоимость с учетом капвложений в поддержание мощностей на уровне $607 на унцию.
При сохранении неизменной цены золота в $1250/унция мы ожидаем EBITDA в $1,65 млрд за 2017 год с повышением до $2,2 млрд в 2019 году за счет наращивания добычи и позитивного влияния небольшого повышения содержания металла в руде на Олимпиадинском и Вернинском месторождениях. Это обеспечит в общей сложности $2,1 млрд свободных денежных потоков после выплаты процентов в ближайшие три года. В сочетании с $0,4 млрд средств, вырученных от завершенного размещения это позволит «Полюсу» постепенно снижать долговую нагрузку (мы прогнозируем коэффициент «чистый долг/EBITDA 2019о» в 1,1 на конец 2019 года) и выплачивать дивиденды.
В соответствии с соглашением акционеров с консорциумом китайских инвесторов, приобретающим долю в компании, «Полюс» выплатит за 2017, 2018 и 2019 годы либо 30% EBITDA за соответствующий год либо $550 млн, если эта сумма превысит эквивалент 30%, а за 2020 и 2021 годы будет выплачено по $650 млн за год. Таким образом, совокупные дивиденды будут не ниже $2,95 млрд при доходности в 6–7% в год.
При определении целевого диапазона цены мы просчитали пессимистичный и оптимистичный сценарии, исходя из 3%-го отклонения от прогнозного целевого уровня содержания золота в руде, что влияет как на добычу, так и на себестоимость производства, и использовали набор оценочных параметров. Мы брали целевое значение коэффициента «стоимость предприятия/EBITDA 2017о» в 8,5 (вес 70%) и значение в 7,5 на 2019 год на выходе (вес 30%). Для оценки по методу ДПДС мы брали целевое значение доходности свободных денежных потоков после выплаты процентов в 8% за 2019 год, т.е. нормализованный уровень, отражающий ожидаемое временное замедление роста капвложений (Наталка будет выведена на полную мощность, а основной объем расходов на Сухой лог придется на более поздний период). Наш сценарный анализ дает целевую стоимость собственного капитала в $11 378 млн, целевую цену в $42,60 за GDR и подразумевает рекомендацию «покупать».
Материалы к статье