0
Райффайзенбанк: Обмен евробондов РФ может оказать давление на облигации
В конце прошлой недели вышло распоряжение Правительства РФ об обмене евробондов Russia-18 (11%), Russia-28 (12,75%), Russia-30 (7,5%) номиналом в обращении $3,47 млрд, $2,5 млрд и $10,7 млрд, соответственно, на другие выпуски номинальной стоимостью максимум $4 млрд.
Для обмена были выбраны выпуски с наибольшей ставкой купонов, что формально позволит сократить расходы на обслуживание госдолга. Обмен будет проводиться по ценам, не превышающим рыночную стоимость выпусков. Отметим, что выпуск Russia-30 вследствие его выкупа в 2014–2015 гг. АО «Открытие Холдинг» (как следует из отчетности за 2016 года, группа являлась держателем 59% выпуска с эффективной доходностью 2,46%, для финансирования позиции привлекалось краткосрочное валютное и рублевое РЕПО) утратил ликвидность и котируется с доходность к погашению 2,15%, на 75 б.п. ниже кривой ликвидных выпусков (так, близкий по дюрации Russia-22 имеет доходность к погашению 3%).
Справедливую цену мы оцениваем не выше 117% от номинала, а если исходить из срока до погашения (более распространенная практика), то цена должна быть 112% от номинала. Таким образом, обмен Russia-30 может состояться с весьма щедрой премией 3–8 п.п. к справедливой рыночной цене.
Поскольку валютное и фиксированное рублевое РЕПО с ЦБ дорого, участники, имеющие Russia-30 и испытывающие дефицит рублевой или валютной ликвидности, скорее всего, воспользуются возможностью выйти из бумаг. При этом учитывая потребность в валютной и/или рублевой ликвидности у некоторых банков (валютный долг перед ЦБ – $1,3 млрд, рублевый долг по РЕПО – 584 млрд руб. на сегодня), бумаги, полученные в результате обмена, вероятно, окажутся под давлением продавцов.
По нашему мнению, обмен будет происходить на наиболее длинные Russia-42,43, 47 (их котировки временно могут опуститься на 2–3 п.п.). В Russia-18, 28, скорее всего, присутствуют физлица из-за низкого номинала бумаг ($1 тыс. и $10 тыс., соответственно), что негативно повлияет на результат обмена (если не будет выпущен новый выпуск с «розничным» номиналом). Есть риск, что после обмена их ликвидность заметно сократится.
Материалы к статье