«ВТБ Капитал»: Коррекция финансовых рынков оказалась недолгой

«Теракт в Манчестере не мог не вызывать негативной реакции на финансовых рынках, однако и на этот раз коррекция оказалась недолгой, и вскоре рост возобновился. Так или иначе геополитические риски присутствуют на рынке всегда (а в последнее время особенно), но пока фундаментальные экономические и финансовые факторы оказываются сильнее.

Для американского рынка акций одним из главных факторов поддержки является окончание «рецессии прибылей», о котором свидетельствуют последние финансовые результаты американских компаний. Вчера индекс S&P500 в очередной раз закрылся вблизи исторических максимумов. Инвесторы, естественно, понимают риски, связанные с рекордными уровнями мультипликаторов и с ограниченным числом акций, обеспечивающих рост американских индексов, в связи с чем довольно активно перенаправляют средства на европейские рынки, дополнительную привлекательность которым придает набирающее обороты циклическое восстановление европейской экономики.

Согласно представленному вчера сводному индексу PMI, уровень экономической активности в еврозоне сейчас находится на шестилетнем максимуме. Как отмечается в пресс-релизе, значение индекса соответствует росту ВВП в текущем квартале на уровне 0,6–0,7%, а темпы роста цен на товары и услуги являются самыми высокими с июля 2011 года. Чем дальше, тем ЕЦБ будет все сложнее игнорировать выходящую экономическую статистику, так что переход к более жесткой монетарной политике – это вопрос времени.

Правда, пока, судя по исходящим от ЕЦБ сигналам, он к этому не готов. Как отметил в своем недавнем выступлении член исполнительного комитета ЕЦБ Бенуа Кере, в данный момент структурная безработица в еврозоне, по оценкам Европейской комиссии, составляет 9%. Однако даже при таком сравнительно высоком уровне сокращение избытка рабочей силы может способствовать росту инфляционного давления.

Данные, полученные во время подготовки последнего индекса PMI, указывают на увеличение инфляционного давления на рынке товаров, однако темпы роста зарплат пока ниже среднемноголетнего уровня, составляющего 2,1%. По мнению ЕЦБ, это может быть связано с тем, что согласно более широким индикаторам (которые, помимо собственно безработных, включают людей с неполной занятостью и тех, кто перестал искать работу) избыток предложения рабочей силы составляет порядка 18%.

Постепенно рынки начинают закладывать в свои оценки отказ ЕЦБ от отрицательных ставок и дальнейшее сокращение покупок облигаций в рамках программы количественного смягчения. За последние четыре месяца разрыв в доходностях между гособлигациями США и Германии существенно сузился, в частности, спред между 10-летними бумагами двух стран, в конце декабря 2016 года составлявший около 240 б.п., сейчас находится на отметке 185 б.п. Это отчасти объясняет, почему евро в основном рос в этом году относительно доллара.

Возвращение курса евро/доллар к уровням 2015–2016 гг. (1,15–1,16) выглядит более чем реально. С переходом ЕЦБ к ужесточению монетарной политики отток капитала из еврозоны, которому способствовало введение отрицательных ставок Европейским центробанком, может быстро смениться притоком, поддержав дальнейшее укрепление европейской валюты. Однако слишком значительное укрепление может подорвать восстановление европейской экономики и отрицательно сказаться на конкурентоспособности европейского экспорта.

В ноябре прошлого года участники долговых рынков полагали, что доходности облигаций продолжат расти, поскольку обещанная президентом США Дональдом Трампом фискальная рефляция в период низкой безработицы должна была привести к росту инфляции. Однако планы Белого дома по снижению налогов и увеличению расходов бюджета так и остались планами, и перспективы их реализации весьма туманны. Представленный вчера окончательный проект бюджета на 2018 год рассчитан с учетом устойчивого роста экономики США на уровне 3% в год, в результате чего через десять лет бюджет должен стать бездефицитным.

Барак Обама, несмотря на то что при нем фискальная рефляция составляла примерно 1% ВВП, оказался первым президентом США, при котором темпы экономического роста ни разу не достигали 3%. С тех пор, как в июле 2009 года было объявлено об окончании рецессии, экономика США росла в среднем не более чем на 2% в год. Такие темпы роста согласуются с оценками ФРС и Бюджетного управления конгресса США, по мнению которых долгосрочные равновесные темпы роста американской экономики составляют как раз 2%.

Вчера бывший министр финансов США Ларри Саммерс написал в своем блоге о том, что считает бюджет Трампа абсурдным. Он пишет: «администрация президента утверждает, что предложенное снижение налогов окажется нейтральным с точки зрения доходов бюджета, отчасти потому, что снижение налогов стимулирует экономический рост! Но это же просто двойной счет. Даже если уменьшение налоговой нагрузки и способно стимулировать рост, это не означает, что оно не влияет на доходы бюджета».

Американская экономическая статистика в последнее время в основном оказывается хуже ожиданий, что вряд ли позволяет рассчитывать на сильный отскок экономики во втором квартале (хотя, согласно модели GDPNowcast ФРБ Атланты, результаты которой обычно отличаются высокой точностью, годовые темпы роста во втором квартале текущего года могут составить 4,1%). Индекс экономических сюрпризов США за последние два месяца сильно снизился и сейчас находится на минимальном уровне за период с мая прошлого года. Инфляционные ожидания, достигшие максимума в январе, также снижаются.

В свете этого не удивительно, что доходность 10-летних казначейских облигаций 18 мая опустилась до 2,18% (однако с тех пор немного повысилась – до 2,28%). Ближайшим уровнем поддержки выступает 200-дневное скользящее среднее, составляющее 2,15%.

На наш взгляд, рекордные уровни котировок американского рынка акций и относительно слабый доллар могут оказаться вполне достаточными аргументами для повышения ставки ФРС на заседании 13–14 июня. Следующее повышение, как считается, может произойти в сентябре, после чего ФРС, вероятно, начнет постепенно сокращать свой баланс, который на данный момент составляет 4,5 трлн долл.

Агентство Moody’s объявило о понижении кредитного рейтинга Китая (впервые с 1989 года). В качестве причины агентство называет риски, связанные с чрезвычайно высоким уровнем долга в процентном отношении к ВВП (260%). Основная часть долга Китая сосредоточена в руках локальных инвесторов. Соотношение внешний долг/ВВП находится на сравнительно низком уровне – 12%. Доля нерезидентов на китайском долговом рынке составляет всего 3%. Доходность 10-летних облигаций Китая продолжает повышаться и уже поднялась до 3,67%, что близко к максимумам этого года. Растущая разница в доходностях способствует относительной стабильности курса доллар/юань, которая, по всей вероятности, сохранится в преддверии предстоящих саммитов G7 (состоится в эти выходные на Сицилии) и G20 (7–8 июля в Гамбурге).

Согласно последним данным, темпы роста экономики Японии начинают повышаться, а дефляция постепенно уступает место инфляции. Вчера бывший глава ФРС Бен Бернанке выступил на конференции, организованной Банком Японии. Его речь заслуживает самого пристального внимания, ведь именно в его знаменитом выступлении в 1999 году была затронута проблема преодоления ловушки ликвидности в условиях нулевых процентных ставок и прозвучали слова о «вертолетных деньгах».

По мнению Бернанке, если политика, проводимая Банком Японии, не даст желаемых результатов, выходом из ситуации может стать усиление координации между монетарной и бюджетной политикой, что фактически означает эмиссионное финансирование бюджета.

Это могло бы способствовать достижению более высокой инфляции, чем предполагает текущий целевой ориентир, и, как следствие, снижению соотношения долга и ВВП Японии, которое в данный момент составляет 235%», – отмечает Нил Маккиннон, глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках «ВТБ Капитал».