ИГ «Атон»: Доходность новых облигаций «Ленты» мы оцениваем на уровне 9,3%

«Лента» (BB-/Bа3/-) открывает книгу по размещению 3-летних облигаций на сумму 5 млрд руб., ориентир купона – 8,75–9,10%, доходность к погашению 9,10–9,31%. «Лента» – российский ретейлер, работающий в основном в сегменте гипермаркетов, который является достаточно капиталоемким по сравнению с супермаркетами (компания владеет торговыми площадями и несет затраты на строительство магазинов, в то время как супермаркеты обычно открываются на арендованных площадях).

Свободный денежный поток «Ленты» был отрицательным в последние три года на фоне достаточно существенных инвестиционных расходов (14% от выручки в 2016). Значительная часть капзатрат фондируется новым долгом: долговая нагрузка «Ленты» выросла до 2,8x «чистый долг/EBITDA» в 2016 после снижения с 2,8x до 1,9x в 2015 году, когда акционеры внесли дополнительные средства в капитал.

Мы отмечаем, что компании предстоит пик погашения по долгу в 2017 году (около 34 млрд руб.) – это представляется осуществимым, учитывая наличие невыбранных кредитных линий (44 млрд руб. на 31 декабря 2016 года).

Короткий выпуск «Ленты» (Лента-3) торгуются с доходностью около 9,0–9,1% к оферте через 1,3 года. Еще один аналог для новой бумаги – выпуск X5 Retail 1P01, доходность к оферте 9,1% (2,4 года). По сравнению с X5, «Лента» в три раза меньше по выручке, имеет более существенную долговую нагрузку (X5–1,7x «чистый долг/EBITDA») и более слабые кредитные рейтинги (рейтинги X5 от S &P/Moody's—на одну ступень выше). С учетом этого, мы считаем, что риск «Ленты» должен торговаться с премией не менее 20 б.п. к X5, и оцениваем справедливую доходность нового выпуска на уровне верхней границы объявленного диапазона доходности – 9,3% (купон 9,1%).