«ВТБ Капитал»: Потенциал снижения доходностей ОФЗ ограничен

«Тон торгам задают нерезиденты. С окончанием майских праздников среднедневной объем торгов на рынке ОФЗ восстановился до 25 млрд руб., чему, в частности, способствовал рост нефтяных котировок. Сорт Brent за неделю подорожал на 3,5%, до $50,8/барр. Рубль при этом опередил другие сырьевые валюты, укрепившись на 1,5%.

Привлеченные восстановлением цен на нефть и предшествовавшей этому коррекцией в рубле, зарубежные инвесторы снова стали открывать длинные позиции в ОФЗ (главным фактором здесь, по-видимому, была ставка на укрепление рубля). В связи с этим неудивительно, что половину недельного оборота обеспечили длинные выпуски, где традиционно особенно сильно присутствие нерезидентов. В свою очередь локальные игроки продолжали достаточно активно покупать флоутеры, на долю которых пришлось около четверти всех объемов.

За прошедшую неделю ОФЗ опередили другие суверенные бумаги развивающихся стран; в частности, доходность 10-летних ОФЗ снизилась примерно на 20 б.п. Близкий результат показали выпуски Польши, Румынии и Венгрии – доходности их долгосрочных бумаг снизились на 13–18 б.п. Несмотря на укрепление спроса со стороны зарубежных инвесторов, форма кривой ОФЗ практически не изменилась; спред на отрезке 2–10 лет составил минус 44 б.п. (+3 б.п. н/н), на отрезке 5–10 лет – минус 8 б.п. Индексируемый на инфляцию ОФЗ-52001 опустился в цене на 0,3 пп, а вмененная инфляция составила 4,32%. В то же время флоутеры выросли в цене примерно на 0,1 п.п.

С начала месяца Минфин провел только один аукцион по размещению ОФЗ – 3 мая. На нем инвесторам было предложено два выпуска с фиксированным купоном: ОФЗ-26219 на сумму 20 млрд руб. (спрос составил 36,4 млрд руб., ставка – 7,67%) и новый ОФЗ-26222 на сумму 25 млрд руб. (спрос – 61 млрд руб., средняя ставка – 7,73%). Оба выпуска были размещены в полном объеме без какой-либо премии к вторичному рынку. Учитывая хороший аппетит к риску, мы полагаем, что на этой неделе Минфин вновь предложит инвесторам длинные и среднесрочные бумаги с фиксированным купоном.

Главным событием последнего времени для рынка ОФЗ стало снижение в конце апреля ключевой ставки Банка России на 50 б.п. Решение оказалось сюрпризом для участников рынка, большинство из которых ожидало снижения на 25 б.п. И хотя в пресс-релизе по итогам заседания было сказано, что «оценка Банком России возможного общего масштаба снижения ключевой ставки до конца 2017 года не изменилась», рынок начал закладывать более быстрое смягчение денежно-кредитной политики (впрочем, стоит оговориться, что Банк России никогда не озвучивал никаких прогнозов на этот счет).

Решение вызвало ралли на рынке ОФЗ, основной движущей силой которого в очередной раз стали нерезиденты. Правда, несмотря на изменение рыночного консенсуса в пользу более быстрого снижения ключевой ставки, наклон кривой уменьшился: спред на отрезке 2–10 лет, накануне решения составлявший около −20 б.п., опустился до −45 б.п.

Теоретически к этому мог привести пересмотр участниками рынка уровня терминальной ставки, однако, по нашим оценкам, она не изменилась и по-прежнему находится в районе 6,5–7,0%, что соответствует оценке Банком России равновесного уровня реальной доходности. Поэтому мы полагаем, что главной причиной уменьшения наклона стало то, что в последние недели в роли основных покупателей российских бумаг выступили нерезиденты, чей интерес традиционно фокусируется в дальнем конце кривой.

В целом мы полагаем, что до тех пор, пока в мире сохраняется достаточный аппетит к риску, а рублевые ставки превышают уровень ставок большинства других развивающихся рынков, приток иностранных инвестиций в российские локальные бумаги будет продолжаться (правда, если это будет происходить с той же скоростью, что и сейчас, довольно скоро российский рынок по уровню присутствия нерезидентов обгонит долговые рынки всех прочих развивающихся стран).

Тем не менее в краткосрочной перспективе потенциал снижения доходностей ОФЗ, независимо от дюрации, представляется ограниченным, хотя с поправкой на волатильность среднесрочные бумаги, на наш взгляд, вся же выглядят интереснее, чем длинные.

В свою очередь с точки зрения carry флоутеры выглядят интереснее, чем бумаги с фиксированным купоном, в связи с чем мы полагаем, что в обозримом будущем локальный интерес к этому сегменту сохранится», – отметили аналитики «ВТБ Капитала» Максим Коровин и Евгений Дорофеев.