Альфа-банк: Внешний долг России нейтрализует рост импорта

«Профицит текущего счета за первый квартал 2017 года в размере $22,8 млрд превзошел нашу оценку $17 млрд и превысил цифру за первый квартал 2016 года в $12,9 млрд. Было два позитивных сюрприза: нефтяные доходы превысили оценку, указывая на то, что сокращение добычи по условиям соглашения ОПЕК не стало настолько критичным для торгового баланса, насколько можно было предположить; ненефтяные доходы также превзошли изначальный прогноз в $28 млрд, достигнув $33 млрд и показав рост на 18% г/г после снижения на 9% г/г за 2016 год.

В то же время улучшение экспортной части было отчасти нейтрализовано сильным ускорением роста импорта, который подскочил на 25% г/г после роста на 9% г/г в четвертом квартале 2016 года. Структура импорта, исходя из данных Федеральной таможенной службы, указывает на то, что примерно половина этого роста пришлась на увеличение импорта машин и оборудования; доля этого сектора в совокупном импорте выросла с 42% за 2 мес. 2016 года до 44% в январе–феврале 2017 года. На наш взгляд, благодаря этой статистике у Минэкономразвития появилось больше причин для оптимизма в отношении перспектив роста инвестиций; однако мы не уверены, что этой статистики достаточно, чтобы говорить о прекращении снижения инвестиций в России.

Данные за первый квартал 2017 года указывают на то, что период снижения долговой нагрузки по внешнему долгу завершается, так как на фоне роста спроса на российские активы компании увеличили долг на $3 млрд. Это привело к увеличению обязательств корпоративного сектора на $6,6 млрд при неизменных иностранных активах. В то же время банковский сектор сильно нарастил иностранные активы на $17 млрд, что отчасти вызвано необходимостью сбалансировать валютную позицию сектора в условиях сильного уровня долларизации. В итоге Россия переживает сильное ускорение чистого оттока капитала, который вырос до $15,4 млрд в первом квартале 2017 года с $8,8 млрд в первом квартале 2016 года; кроме того, цифра по оттоку за первый квартал 2017 года оказалась близка недавно пересмотренному ЦБ показателю оттока за весь 2016 год в размере $19,2 млрд. В отличие от предыдущего периода чистый отток капитала в первом квартале 2017 года не был связан с погашением долга.

В целом возникает впечатление, что платежный баланс за первый квартал 2017 года не является столь уж негативным фактором для дальнейшей динамики курса рубля. Во-первых, слишком сильный рост импорта на 25% г/г, скорее всего, недолговечен и может быть связан с намерением компаний использовать окно возможностей для наращивания запасов в условиях сильного курса рубля. Мы скорректировали наш прогноз роста импорта на 2017 год, повысив его с 10% г/г до 20% г/г, однако мы сомневаемся, что рост импорта на 25% г/г по итогам года следует воспринимать как базовый сценарий. Во-вторых, несмотря на ускорение чистого оттока капитала, мы считаем, что рост внешнего долга продолжится благодаря сочетанию двух факторов – роста спроса на российские активы и ожидания повышения ставок в мире, благодаря чему компании продолжат привлекать средства с рынка. Таким образом, мы ожидаем, что курс рубля будет торговаться на текущем уровне в ближайшие месяцы; и даже в случае слабо отрицательного текущего счета в третьем квартале 2017 года потребуется внешний шок, чтобы развернуть капитальный счет и подтолкнуть рубль обратно к его справедливой стоимости в диапазоне 60–65 руб./долл.», – прокомментировала главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова.