Банк «Зенит»: Длинные облигаций «О’Кей» выглядят привлекательными

«Вчера компания «О’Кей» опубликовала финансовые результаты за 2016 год, которые мы оцениваем как нейтральные. В 2016 году компания показала небольшой рост выручки, в то время как EBITDA margin сети «О’Кей» уменьшилась на 0,9 п.п. в годовом исчислении до 5,3%. Долговая нагрузка компании на конец 2016 года незначительно изменилась к началу 2016 года и составила 2,7х в терминах net debt/EBITDA LTM. По итогам 2016 года выручка «О’Кей» увеличилась на 8% в годовом исчислении, до 175,5 млрд руб. Рост выручки был обеспечен расширением торговой площади сети на конец 2016 года к началу 2016 года на 5,1%, до 623 тыс. кв м и увеличением сопоставимых продаж на 2,2% в годовом исчислении вследствие роста трафика на 1,2% в годовом исчислении и среднего чека на 0,9% в годовом исчислении.

Темпы роста выручки сети «О’Кей» в 2016 году остались незначительными по сравнению с результатами других ретейлеров: в 2016 году выручка X5 и «Ленты» увеличилась на 27,8% в годовом исчислении и 21,2% соответственно, «Магнита» – на 13,1%. В прошлом году себестоимость реализованной продукции сети «О’Кей» увеличилась более существенно по сравнению с темпами роста выручки (на 9% в годовом исчислении до 135,3 млрд руб.), в результате валовая рентабельность уменьшилась на 0,7 п.п. в годовом исчислении до 22,9%. В 2016 году SG&A-расходы (без учета амортизации) увеличились на 9,4% в годовом исчислении до 31,2 млрд руб., их отношение к выручке – на 0,2 п.п. в годовом исчислении до 17,8%.

В 2016 году EBITDA сократилась на 8,5% в годовом исчислении до 9,3 млрд руб., EBITDA margin – на 0,9 п.п. в годовом исчислении до 5,3%. По уровню рентабельности сеть «О’Кей» в настоящее время заметно уступает другим ретейлерам: в 2016 году EBITDA margin «Ленты» составила 10,4%, «Магнита» – 10%, X5 – 7,7%. Данное отставание во многом обусловлено запуском в сентябре 2015 года нового формата дискаунтеров, EBITDA которых в 2016 год в связи с раскруткой данного формата была отрицательной и составила -2,6 млрд руб. (в 2015 году -1,6 млрд руб.). EBITDA margin гипермаркетов и супермаркетов сети «О’Кей» без учета формата дискаунтеров в 2016 году составила 7% против 7,2% в 2015 году.

В 2016 году чистый операционный денежный поток «О’Кей» вырос на 59,9% в годовом исчислении до 7,7 млрд руб., в то время как расходы компании на CAPEX, напротив, сократились на 26,6% в годовом исчислении до 6,3 млрд руб. По итогам 2016 года компания аккумулировала небольшой положительный свободный денежный поток на сумму 1,4 млрд руб., что способствовало пополнению остатка денежных средств на счетах на конец 2016 года к началу 2016 год на 17,4%, до 11,5 млрд руб. и снижению чистого долга на 3,7%, до 24,8 млрд руб.

Долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM незначительно изменилась по сравнению с началом 2016 года и составила 2,7х на 31,12,2016 (3,4х на 30,06,2016). Кредитный портфель компании на 31 декабря 2016 года отличался низкой долей краткосрочного долга, общий размер которого (4,6 млрд руб.) существенно меньше остатка денежных средств на счетах. В январе 2017 года рейтинговое агентство Fitch подтвердило долгосрочный рейтинг «О’Кей» на уровне «В+» со стабильным прогнозом. По нашим оценкам, опубликованные финансовые результаты за 2016 год являются нейтральными для рейтинга «О’Кей» от Fitch.

В линейке облигаций «О’Кей» наибольший интерес, на наш взгляд, может представлять длинный выпуск серии БО-05 (доходность к погашению – 10,77%/D – 2,58 года). Текущий уровень доходности предусматривает премию в размере около 110 б.п. к близкому по дюрации выпуску X5.

Отталкиваясь от кредитных метрик компаний и рейтинговых различий, нельзя сказать, что такой уровень надбавки выглядит избыточным, в то же время неплохой уровень доходности на фоне перспектив снижения ключевой ставки могут заинтересовать инвесторов с более толерантными взглядами на риск», – отмечают аналитики банка «Зенит» Наталия Толстошеина Дмитрий Чепрагин.