Промсвязьбанк: Рубль значительно переоценен

«Позитивная динамика большей части валют EM и приближающийся налоговый период поддерживали рубль на прошлой неделе. За последние семь дней пара доллар/рубль прибавила около 0,9%, и раскорреляция рубля с нефтяными котировками только увеличивается. В целом на прошлой неделе большая часть валют emerging markets продемонстрировала укрепление против американского доллара. Отчасти способствует этому слабость доллара на глобальном валютном рынке.

Объемы налоговых выплат в этом месяце, вероятно, окажутся рекордными за последнее время. По нашей оценке, объем налоговых выплат в марте составит около 1,2 трлн руб. Пик налоговых выплат приходится на 27–28 марта, соответственно в преддверии уплаты налогов все более-менее заметные коррекции в российской валюте использовались экспортерами для продаж части валютной выручки в целях формирования рублевой ликвидности.

Динамика нефтяных котировок не оказывает большого влияния на рубль в последние недели. Согласно нашей модели, переоцененность рубля относительно нефтяных котировок за последнюю неделю еще чуть увеличилась (вероятно, свою роль сыграл в этом налоговый период), и на данный момент рубль переоценен относительно текущих нефтяных котировок на 8–10% (недавние комментарии Минфина обозначали величину переоцененности российской валюты в 10–12%, ЦБ сказал, что значительной перекупленности рубля на данный момент не видит).

Мы считаем, что по окончанию налогового периода эта переоценка может начать постепенно нивелироваться (либо за счет ослабления рубля, либо за счет роста нефтяных котировок). Сезонность марта-апреля для рубля традиционно позитивная, но и в этих условиях мы считаем обоснованным ожидать сокращение текущего спрэда между фактическим и расчетным курсом рубля как минимум вдвое (с текущих 5,5 руб. до 2,5–3,0 руб.).

Корреляция рубля и нефти может усилиться в случае резких движений на нефтяном рынке. Также мы видим возможность для возобновления корреляции нефти и рубля в случае новых сильных импульсов на нефтяном рынке. На данный момент общий консенсус рынка предполагает, что текущие уровни в нефтяных котировках смотрятся достаточно устойчиво (большинство инвестиционных домов прогнозируют скорее возврат нефтяных цен в диапазон $53–57/барр., нежели снижение в район $45–47/барр. по смеси Brent).

Уход нефтяных цен и закрепление ниже отметки $50/барр. может стать поводом для заметной коррекции в ОФЗ, что, в свою очередь, может оказать некоторое давление на рубль. Еженедельные отчеты CFTC показывают, что на данный момент чистая спекулятивная позиция в нефтяных фьючерсах WTI пока еще держится на относительно высоких уровнях декабря (чуть менее 500 тыс. контрактов).

Итоги заседания Банка России вряд ли окажут большое влияние на среднесрочные перспективы российской валюты. В пятницу, 24 марта на своем заседании ЦБ РФ принял решение понизить ключевую ставку на 25 б.п. Текст сопроводительного заявления ЦБ РФ также был относительно «мягким» – «Банк России допускает возможность постепенного снижения ключевой ставки во втором-третьем квартале текущего года». Снижение ставки не оказало негативного влияния на рубль – скорее даже напротив, реакция в рубле на понижение ставки была умеренно позитивной.

Несмотря на понижение ключевой ставки до 9,75%, ставки на российском рынке остаются высокими по общемировым меркам, а предполагаемая траектория смягчения политики в среднесрочной перспективе больших изменений после заседания не претерпела. В связи с этим, считаем влияние итогов заседания Банка России на курс рубля невысоким.

На наш взгляд, в последние три недели рубль значительно переоценен относительно нефтяных котировок, чему способствовали две основные причины: позитивный взгляд инвесторов на развивающиеся рынки и большой объем налоговых выплат в РФ в марте. Мы считаем, что после окончания налогового периода переоцененность рубля может постепенно начать нивелироваться (процесс этот может происходить либо за счет ослабления рубля, либо за счет роста нефтяных котировок).

В первой половине недели, в случае умеренно позитивной динамики нефтяных цен, мы видим риски тестирования минимумов года в паре доллар/рубль (район 56,50 руб.). Также необходимо иметь ввиду, что похожей логики (ожиданий ослабления рубля) сейчас придерживается большинство участников рынка. Соответственно, при прохождении минимумов года есть вероятность увидеть еще один срыв в паре доллар/рубль (подобный тому, что мы видели в середине февраля).

Однако на горизонте нескольких недель мы настроены увидеть постепенную нормализацию соотношения нефть/рубль. Наш базовый сценарий на предстоящую неделю по паре доллар/рубль – диапазон 56,5–58,5 руб.», – комментирует аналитик Промсвязьбанка Михаил Поддубский.