Аналитики Sberbank Investment Research повысили целевую цену GDR «Норильского никеля»

«Норильский никель» давно отличался премиальной оценкой – не в последнюю очередь благодаря щедрой дивидендной политике, предсказуемому производству и низкой себестоимости. Тем не менее в последнее время появились определенные риски, которые угрожают положить конец этому периоду безмятежности. Ключевыми факторами являются, похоже, неизбежное начало программы капвложений в экологические проекты, длительное время откладывавшиеся, потенциальный риск сделок с заинтересованностью и не слишком прозрачная картина будущего роста производства. Плюс к этому, по нашим оценкам, лишь около половины прогнозной дивидендной доходности в 8% финансируется за счет прибыли. Повысив наш прогноз цен на медь и никель из-за перебоев с мировыми поставками, мы повышаем целевую цену до $18,0 за GDR и сохраняем рекомендацию «держать».

Природоохранные проекты, призванные уменьшить выбросы диоксида серы на производственной площадке в Норильске, много раз откладывались, но теперь, похоже, они, наконец, будут реализованы. Это значит, что связанные с ними расходы появятся в 2018 или, вероятно, в 2019 году. Строительство комплекса по улавливанию диоксида серы на Надеждинском металлургическом заводе может стоить компании $350–450 млн в год, или в общей сложности $1,74 млрд. По нашему мнению, по сути, эти расходы следует относить не к капвложениям, а скорее к стоимости ведения бизнеса. Если компания начнет нести эти расходы в 2018 году, то валовая денежная себестоимость, рассчитанная исходя из EBITDA, по нашим оценкам, повысится в 2018 году с $6800 до $7400 на тонну реализованной продукции в никелевом эквиваленте.

Инвесторы также могут обратить внимание на ряд последних сделок с заинтересованностью. Во-первых, 39%-я доля в Читинском медном проекте, который сейчас близок к запуску в эксплуатацию, была продана фонду, созданному консорциумом Интерроса и ESN Group. Во-вторых, компания предоставила кредит для финансирования ТЭО Баимского месторождения, крупного нового проекта в собственности Millhouse, одного из акционеров «Норильского никеля». Хотя эти сделки в итоге могут оказаться выгодными компании, мы считаем, что они могут вызвать опасения инвесторов и, возможно, потребуют дисконта в оценке за риск сделок со связанными сторонами.

После нескольких лет стабильности перспективы производства стали менее предсказуемыми. В прошлом году компания несколько раз корректировала свои прогнозы производства, а в прогнозе на 2017 год сложно понять, как компания учитывает производство из медного концентрата, недавно приобретенного у Ростеха и, судя по всему, он уже был включен в прогноз производства.

Н.Щ.