Аналитики «Уралсиба» пересмотрели оценку по GDR «Магнита»

«Недавно опубликованные предварительные итоги 2016 года подтвердили опасения рынка по поводу замедления роста, ухудшения рентабельности и в целом более слабой динамики «Магнита» по сравнению с основным конкурентом – Х5 Retail Group. Темпы роста выручки «Магнита» оказались не только значительно ниже, чем у Х5, но и ниже собственных прогнозов компании, несмотря на то, что те в течение года неоднократно пересматривались в меньшую сторону, а также несмотря на заявления о приоритете роста, делавшиеся в конце 2015 года. В частности, выручка «Магнита» в 2016 году увеличилась на 13%, до 1,1 трлн руб., тогда как Х5 показала рост на 27,5%, менеджмент же во втором полугодии ожидал 14–16%, а в начале года – 17–18%. Темпы роста существенно упали к концу года – до 7% в декабре в годовом выражении, что лишь незначительно превышает уровень инфляции. В результате в конце года «Магнит» утратил статус лидера российского рынка продовольственной розницы по объемам продаж, уступив его Х5. Прибыльность компании также оказалась хуже ожиданий. В 2016 году EBITDA выросла всего на 4%, до 108 млрд руб., а рентабельность по EBITDA снизилась на 0,9 п.п., составив 10,0%. Фактически по итогам пошлого года «Магнит» потерял привлекательность для инвесторов как быстрорастущая компания. В то же время более высокая, чем в среднем по рынку, рентабельность компании означает способность генерировать значительный и устойчивый денежный поток.

Мы пересмотрели нашу модель «Магнита» с учетом последних данных, прогнозов компании и нашего последнего макроэкономического прогноза. Мы используем для оценки модель дисконтированных денежных потоков с WACC на уровне 10,9% и стоимостью акционерного капитала, равной 12,1%. В итоге мы оцениваем стоимость предприятия «Магнита» в $17,6 млрд и справедливую стоимость акционерного капитала – в $15,7 млрд, или $33/GDR. Наша новая целевая цена на конец 2017 года – $37/GDR. Она не предполагает потенциала роста с текущих уровней даже при том, что мы заложили в модель достаточно оптимистический прогноз по темпам роста и рентабельности, а цена GDR «Магнита» с 4 января снизилась на 19%. В результате мы понижаем рекомендацию по GDR «Магнита» до «держать». Наша оценка предполагает мультипликаторы P/E и EV/EBITDA 2017П на уровне 17,8 и 10,1% соответственно.

Мы предполагаем, что в этом году «Магнит» сможет открыть на 48% «магазинов у дома» больше, чем в прошлом году, а именно 1368. Это несколько меньше, чем ожидает менеджмент, но все равно достаточно оптимистично, учитывая динамику, продемонстрированную компанией в 2016 году. Согласно нашим прогнозам, к 2020 году у «Магнита» будет 15089 «магазинов у дома», и в 2018–2020 годах он сможет обеспечить среднегодовые темпы роста на уровне 13%, показав в 2020 году выручку в размере 1,8 трлн руб. (что на 16% меньше, чем предусматривала прежняя модель).

Потребительский спрос в розничной торговле остается слабым, что отразила декабрьская статистика, показавшая снижение розничных продаж в России на 5,9% год к году и падение реальных располагаемых доходов населения на 6,1%. В этих условиях мы исходим из того, что ценовой фактор останется определяющим условием конкурентоспособности, что продолжит негативно влиять на валовую маржу розничных сетей. В случае «Магнита» мы ожидаем валовую маржу на уровне 27,4% в 2017 году, на 0,1 п.п. ниже прошлого года, и 27,5% в среднем в 2018–2020 годах. Также на рентабельности могут отрицательно сказаться вступившие недавно в силу поправки к закону «О торговле», ограничивающие порядок взаиморасчетов сетей с поставщиками, но мы считаем, что ведущие ритейлеры, такие как «Магнит», смогут в целом нивелировать негативный эффект за счет своего положения на рынке. По нашему мнению, «Магниту» удастся сохранить достаточно высокий уровень рентабельности благодаря хорошему контролю над затратами и эффективной логистике. Мы ожидаем, что в 2017 году рентабельность по EBITDA снизится на 0,3 п.п., до 9,7%, и останется в среднем на таком же уровне в 2018–2020 годах. Соответственно, мы ждем, что EBITDA в 2017 году увеличится на 9%, до 118 млрд руб., а в 2018–2020 годах будет расти в среднем на 14% в год и в 2020 году составит 173 млрд руб. По сравнению с нашим предыдущим прогнозом мы ожидаем рентабельность по EBITDA ниже в среднем на 1,2 п.п. в 2017–2020 годах. Капзатраты в 2018–2020 годах мы прогнозируем в размере 6% от выручки, это предполагает, что у компании остается хороший свободный денежный поток, который, как мы ожидаем, составит 78 млрд руб. в 2020 году», – сообщили аналитики «Уралсиба» Константин Чернышев и Константин Белов.

Н.Щ.