Главный экономист Альфа-банка назвала справедливым текущий курс рубля

Россия сталкивается с тремя факторами, которые сильно давят на настроения в экономике:

• изменением спроса со стороны ее основных торговых партнеров;
• падением цен на основной экспортный товар — нефть;
• риском получить серьезные последствия нерабочего периода, продолжительность которого зависит от способности остановить эпидемию.

Когда Китай был в эпидемии, эффект на Россию был небольшим. Важнее, что будет происходить с торговлей в ближайшие месяцы, так как основным торговым партнером России все же является Европа — на ее долю приходится 43% внешней торговли страны против 16% торговли с Китаем.

А последствия текущего карантина для Европы действительно выглядят тяжелыми. Во-первых, Европа гораздо больше других стран зависит от торговли с другими странами. Во-вторых, Европа гораздо больше была заточена на обслуживание международного пассажиропотока — ежегодный входящий пассажиропоток составлял 100% населения ЕС против 16% в России и США. Даже с учетом того, что Россия продает в Европу сырье, а покупает готовые товары, сползание европейских стран в рецессию окажет влияние на ряд российских компаний через разрушение цепочек их поставщиков.

Что касается снижения цен на нефть и беспокойства по поводу рубля, то паника на рынках представляется несколько преувеличенной. У снижения цен на нефть есть обратная сторона.

Во-первых, низкие цены на нефть позволят мировой экономике восстановиться быстрее, чем в условиях, когда они оставались бы около $50 за баррель. В этом смысле провал сырьевых рынков хотя бы отчасти купирует риски стагнации в ЕС.

Во-вторых, в течение последнего года отношение к сбережениям Фонда национального благосостояния (ФНБ) стало гораздо более вольным. Часть этих средств в рамках сделки по передаче контроля над Сбербанком из статуса накоплений планировалось перевести в статус доходов бюджета; часть была расписана на финансирование инвестиционных проектов. Провал цен на нефть усилит голоса тех, кто ратовал за повышение планки накопления ФНБ выше 7% ВВП.

Кроме того, перспектива более быстрого исчерпания сбережений бюджета может заставить правительство не затягивать режим карантина надолго и искать эффективные способы купировать риски эпидемии.

Динамику курса рубля в последние недели тоже следует интерпретировать, скорее, позитивно. Рубль ослаб точно в соответствии с динамикой цен на нефть: при цене нефти $50 фундаментальное значение курса рубля составляет в этом году ₽67 за доллар. Изменение цен на нефть на $10 в годовом выражении дает изменение курса на ₽5 за доллар. То есть при нефти $30 курс фундаментально должен составлять ₽77, где он сейчас и торгуется.

Продажа валюты Банком России за март составила всего $1,8 млрд. Это, безусловно, крайне незначительный объем, который говорит о том, что сильного давления на российскую валюту не наблюдалось. И это признак того, что в отличие от 2008 и 2014 годов, когда важным фактором давления на курс был отток капитала, сейчас даже после месяца обвала на рынках нерезиденты почти не сократили свои вложения на рынке ОФЗ.

Такой взгляд на рубль со стороны иностранцев вполне понятен — на фоне нулевых ставок в развитых странах российские облигации выглядят привлекательно даже при текущей цене на нефть, а когда обещанное ФРС и ЕЦБ увеличение балансов реализуется, Россия станет одним из бенефициаров дополнительного притока капитала. И произойдет это, скорее всего, уже в текущем году. Возможность укрепления курса во втором полугодии представляется гораздо более значительной, чем ослабления.

Реально больной вопрос заключается в том, какова будет способность российской экономики вынести период карантина. В этой связи следует помнить о нескольких моментах.

Первый: спады случаются, как правило, в экономиках перегретых, то есть в экономиках, которые в течение какого-то времени живут не по средствам — либо привлекая капиталы из-за рубежа, либо за счет внутренних кредитных источников. Такой перегрев был в США накануне Великой депрессии, такие перегревы наблюдались накануне финансовых кризисов в 1980–1990 годах в Латинской Америке, Юго-Восточной Азии и скандинавских странах, такой была ситуация в России накануне 2008 года, когда экономика росла слишком быстро на притоке внешнего капитала, и в России в 2014 году, когда возник перегрев на рынке розничного кредитования.

Но с 2014 года средний темп роста российской экономики составлял всего 0,8% год к году, что приблизительно соответствует значению ее потенциального роста. Нет признаков и кредитного перегрева — рост кредитования населения вряд ли тянет на кредитный кризис, а российские компании уже не первый год подряд стараются сократить свои кредитные обязательства, которые сейчас суммарно составляют только 50% ВВП (на фоне более 100% ВВП в развитых странах).

Кроме того, схлопывание кредитных пузырей происходит на фоне повышения процентных ставок, а сейчас, как известно, центральные банки всех стран снижают стоимость денег и наполняют рынки ликвидностью. И ЦБ хоть и не снизил ставку, но все же и не поднял ее.

Отсутствие перегрева не гарантирует, что экономика не может пережить спад, но должно ограничить масштабы провала.

Второй момент связан с тем, что ожидания значительного спада в Европе и США (провалы ВВП на 30–50% год к году, которые мы можем увидеть в ближайшие месяцы) связаны с высокой долей малого бизнеса в экономиках этих стран. Если там мелкие и средние предприятия создают 60% ВВП и на их долю приходится похожий процент занятости, то в России этот сегмент составляет не более 20% ВВП — это немало, но все-таки и не угрожающе много. У мелких компаний меньше опыта в прохождении кризиса, но они и менее закредитованы (только 25% из их числа используют банковские кредиты). Это значит, что решение о закрытии бизнеса может быть не таким легким и быстрым, как в крупных экономиках, где компании теряют не свои, а заемные деньги.

По сравнению с другими странами, низкий уровень долга в российской экономике мог бы стать важным фактором, купирующим масштаб кризиса — мало закредитованные компании и население могли бы пройти период спада, нарастив кредитное плечо, что позволило бы им сохранить уровень потребления. Но для этого требуется уверенность, что после кризиса экономика покажет восстановление. И вот с этим как раз большие проблемы.

Больше интересных историй и новостей об инвестициях вы найдете в нашем телеграм-канале «Сам ты инвестор!»