Что не так с акциями производителей электрокаров. Обзор «РБК Инвестиций»

18 марта акции Volkswagen выросли до максимального с ноября 2008 года значения €357,4 — при этом трехдневный рост с 16 по 18 марта достигал 49,5%. Толчком для роста стала презентация к годовой отчетности Volkswagen, опубликованная 16 марта. В ней автоконцерн сообщил о намерении стать мировым лидером на рынке электромобилей.

С помощью общедоступных показателей «РБК Инвестиции» разобрались, почему это сообщение вызвало такую мощную реакцию и как намерения Volkswagen способны повлиять на акции автопроизводителей.

На сегодня Tesla — самая дорогая автомобильная компания в мире: стоит более $600 млрд, в 2,5 раза дороже Toyota, почти в 4 раза дороже Volkswagen и в 6,7 раза — Daimler. Это ближайшие преследователи Tesla в списке самых дорогих компаний автопрома.

При этом Tesla уступает им и по размеру, и по прибыльности. По итогам календарного 2020 года Tesla занимает 14-е место по выручке среди независимых автомобильных компаний. Ее продажи составили $31,5 млрд — в 8,1 раза меньше годовой выручки крупнейшей по этому показателю автомобильной группы Volkswagen ($254 млрд), в 7,9 раза меньше продаж Toyota, получившей за 12 месяцев 2020 года $249,4 млрд (финансовый год в Японии закончится 31 марта, официальная годовая отчетность охватывает период с апреля по март) и в 5,6 раза меньше годовых продаж Daimler ($175,9 млрд).

Toyota и Daimler занимают второе и третье места соответственно среди крупнейших независимых автопроизводителей. Восемь мировых автогигантов имеют выручку свыше $100 млрд.

Принципиально отличает Tesla от других крупнейших и дорогих автокомпаний то, что она производит исключительно электромобили, обладающие, впрочем, привлекательными характеристиками.

Другой дорогостоящий производитель исключительно электрокаров — NIO — занимает восьмое место среди компаний сегмента по капитализации. И это при выручке в $2,4 млрд — всего 0,9% от выручки Volkswagen.

Xpeng и Li Auto, которые также выпускают автомобили только на электрической тяге, находятся на 19-м и 22-м местах по капитализации среди автоконцернов. 24 марта 2021 года эти компании стоили $24,4 млрд и $20,7 млрд соответственно. При этом у них сравнительно скромные для такой стоимости размеры выручки: Li Auto заработала в 2020 году $1,4 млрд, а Xpeng — $847 млн.

С другой стороны, чтобы покупка акций по таким ценам была оправдана результатами компании, у производителей электрокаров должна быть возможность многократно нарастить выручку. Отношение стоимости компании к выручке (P/S) у Tesla составляет 19,2, у NIO — 28,3, у Xpeng — 28,8, у Li Auto — 15,1. В то же время среднее P/S крупнейшей десятки автопроизводителей составляет 0,6.

Для оправдания текущих цен производители электрокаров должны нарастить выручку почти в 30–40 раз. Чтобы компенсировать рыночную переоцененность, Tesla нужно развить продажи до $1 трлн в год, к тому же при условии прибыльности.

Производители электрокаров показывают пока неплохие темпы роста. Например, среднегодовой рост выручки по итогам трех лет у Tesla составил 21,4%. У NIO эти темпы роста в среднем 79,7% в год, у Xpeng — 152,1%. В то время как выручка лидеров автопрома почти у всех снижалась. Если Tesla удастся поддержать такие темпы роста, то для увеличения выручки до уровня Volkswagen ей потребуется около 11 лет.

Но для наращивания выручки придется неизбежно отвоевывать долю на рынке. Сейчас Tesla продает около 500 тыс. автомобилей в год. При неизменной ценовой политике увеличение выручки в 30 раз потребует производства 15 млн автомобилей — то есть для покрытия переоцененности Tesla должна продавать машин практически столько, сколько продают Toyota и Volkswagen вместе взятые. За 2020 финансовый год Toyota продала 9,5 млн автомобилей, а Volkswagen поставил на рынок 9,3 млн.

С другой стороны, размер компании для инвесторов — не самоцель. Если компания может зарабатывать большую прибыль при меньшей выручке, то это вполне может окупить вложения. Но Tesla вовсе не самая доходная компания: среди топ-15 крупнейших производителей Tesla занимает четвертое место по рентабельности EBITDA (13,7%), уступая General Motors (19,8%), Volkswagen (17,0%) и Daimler (16,8%), при этом ненамного опережая Toyota (13,2%)

У NIO, Li Auto и Xpeng значения EBITDA и вовсе отрицательные. Мы сравнили их именно по маржинальности EBITDA, поскольку этот показатель не учитывает долгосрочные производственные затраты и, напротив, доходная часть EBITDA учитывает возврат денег от ранее сделанных затрат. Тем самым мы при сравнении уже учли, что эти производители электрокаров — растущие компании.

Так что подкрепление стоимости финансовыми результатами может стать для производителей электрокаров серьезной проблемой. Тем более что производство электромобилей уже перестает быть их козырной картой.

Уже сейчас гиганты автопрома продают значительное количество электрокаров. Toyota в 2020 году продала 1,96 млн автомобилей с электрическим двигателем. Правда, подавляющее большинство из них — гибриды, в которых электродвигатель работает от батареи, заряжаемой классическим двигателем внутреннего сгорания. Продажи чистых электрокаров Toyota составляют только около 5,5 тыс. единиц. Volkswagen в 2020 году продал 212 тыс. электромобилей, а это уже почти половина продаж Tesla.

Электрификация автопарка набирает обороты в планах производителей. Jaguar (входит в Tata Motors) и Volvo (принадлежит Zhejiang Geely) собираются полностью перейти на электромобили. Сама Geely представляет премиальные электрокары. Свои новинки в электромобилестроении презентуют Audi (входит в Volkswagen) и даже Brabus.

Есть ли ресурсы у классических автопроизводителей, чтобы развивать автомобильную «электрификацию»? Отчетность показывает, что более чем. То, насколько компания способна финансировать долгосрочные вложения, можно оценить по размеру EBITDA.

Этот показатель у Volkswagen в 2020 году составил $43,2 млрд — больше, чем вся выручка Tesla. Значительными ресурсами для развития обладают Toyota, Daimler, General Motors, BMW и Stellantis, объединяющий бренды FIAT, Alfa-Romeo, Chrysler, Peugeot, Citroen, Opel, Vauxhall. EBITDA этих компаний в 2020 году превышает $10 млрд, в то время как EBITDA Tesla составила $4,3 млрд.

На практике это означает, что планы Volkswagen и других автогигантов по развитию электрического автопрома подкреплены серьезными возможностями. А реализация этих планов может вполне изменить соотношение позиций компаний и на фондовом рынке.