Сколько стоит главный каршеринг России: оцениваем «Делимобиль» перед IPO

«Делимобиль» второй раз пытается выйти на биржу. Первая попытка была осенью 2021 года. Размещение должно было пройти сразу на двух площадках — на Нью-Йоркской и Московской биржах. Тогда компания планировала привлечь $200-$240 млн при оценке бизнеса в $760-$912 млн. Однако размещение не состоялось «по рыночным причинам».

Второй заход выглядит гораздо скромнее. Сейчас речь идет про размещение акций не более чем на ₽3 млрд или $33,67 млн по текущему курсу, при этом вся компания может быть оценена в ₽39,2-42,4 млрд или $440-476 млн без учета средств, привлеченных в рамках IPO. О новом эмитенте много говорят и пишут, но кое-что в этом бизнесе вызывает вопросы.

Прибыльность и эффективность бизнеса «Делимобиль»

На сайте эмитента сказано, что «Делимобиль» является «прибыльным эффективным бизнесом с высоким потенциалом развития на активно растущем рынка каршеринга».

При этом в отчетности «Делимобиля» на 30 сентября 2023 года указано, что накопленный убыток компании составлял порядка ₽4,197 млрд. Конечно, компания значительно улучшила ситуацию по чистой прибыли в I полугодии 2023 года — ₽726 млн против ₽448 млн убытков за аналогичный период 2022 года. Однако такая динамика может быть отчасти связана с изменением в учетной политике, что еще в сентябре отмечали в Альфа-Банке: «Мы сохраняем крайне аккуратный подход к оценке кредитного качества эмитента, так как видим риски завышения финансовых показателей на фоне изменения правил учета «Каршеринг Руссия», что вызвано желанием компании выйти на IPO в ближайшем будущем после неудачной попытки в 2021 году».

Часть прибыли «Делимобиля» за 2023 год может быть связана с реализацией подорожавших в 2020-2022 годах бывших в употреблении автомобилей, однако, устойчивой такую прибыль назвать сложно. Обратная сторона этого процесса еще и в том, что из-за удорожания авто новые транспортные средства при обновлении или расширении автопарка компании приходится покупать по более высокой цене, что в перспективе означает более высокие издержки и амортизацию.

Для объективной оценки прибыльности «Делимобиля», необходимо сопоставить расходы компании на автомобили и амортизацию. Однако сравнивать имеющиеся показатели с 2019 по 2023 годы неправильно из-за изменений в учетной политике каршеринга. Так, до 2023 года «Делимобиль» использовал модель учета транспортных средств по переоцененной стоимости, а в рамках отчетности за I полугодие 2023 года перешел на учет по первоначальной стоимости, что предполагает более низкий уровень амортизации. К данному моменту компания представила пересмотренные данные по амортизации с учетом новой политики лишь за 9 месяцев 2022 года.

Подчеркну, что в зарубежной практике компании краткосрочной аренды автомобилей активно в презентациях к отчетности и в коммуникации с инвесторами ежеквартально раскрывают показатель амортизации на транспортное средство в месяц, что повышает прозрачность.

На запрос «РБК Инвестиций» предоставить годовые отчеты о движении денежных средств с более точными данными с учетом изменений в учетной политике, в «Делимобиле» ответили, что данные представлены в отчетности за I полугодие 2023 года. Но в полном виде их там все-таки нет, а лишь за 9 месяцев 2022 года к данному моменту. А пока компания не раскроет, какой была амортизация с 2019 по 2022 годы, если бы текущая учетная политика применялась в те годы, нам сложно судить о unit-экономике, прибыльности и эффективности бизнеса «Делимобиля» в полной мере.

Стоит поговорить и о будущем компании. Представители «Делимобиля» ранее подчеркивали, что компания планирует экспансию в небольшие города. Стратегия «Делимобиля» рассчитана на пять лет и предполагает как рост в городах присутствия, так и новых. «Делимобиль» планирует запускать сервис в трех-пяти новых городах в год и в перспективе расширить присутствие на все города с населением более 500 тыс. жителей, рассказала генеральный директор «Делимобиля» Елена Бехтина в интервью РБК. Она отметила, что таких городов в России 36, в них проживают порядка 30 млн человек в возрасте от 18 до 64 лет.

За восемь лет работы компании удалось запустить сервис в десяти городах. Исходя из ретроспективной динамики, запуск еще сразу в трех-пяти новых точках каждый год — амбициозная задача. Во-первых, на это нужны деньги. Значит, компании, вероятно, придется размещать новые облигации или проводить SPO сразу после IPO. С учетом высокой ключевой ставки, размещение акций может стать основным инструментом привлечения капитала компанией в 2024 году, что в виде потенциального навеса предложения может создавать давление на котировки акций. Но вопросы возникают и к самой концепции будущего этой отрасли.

Перспективы развития каршеринга в России

В рамках подготовки к несостоявшемуся IPO в 2021-ом в презентации «Делимобиль» опирался на прогнозы консалтинговой компании Frost & Sullivan. Она оценивала весь рынок overall shared mobility (общий рынок совместной мобильности. — «РБК Инвестиции»), в ₽1,25 трлн к 2025 году.

В материалах к уже IPO в 2024 году «Делимобиль» опирается на исследование Б1 (бывший Ernst&Young), где российский рынок мобильности (без учета общественного транспорта) в 2023 году оценивается в ₽959 млрд, а по прогнозам Б1 к 2025-ому году он составит уже ₽1,1 трлн.

Также Frost & Sullivan оценивал количество машин каршеринга в Москве на конец 2020 года в 25 000, а в Санкт-Петербурге — в 9 560. По прогнозам консалтинговой компании, количество автомобилей каршеринга к 2025 году должно было вырасти до 49 000 в Москве и до 16 000 автомобилей в Санкт-Петербурге.

Однако и тут ожидания не оправдываются. По данным Б1, автопарк каршеринга в Москве на III квартал 2023 года составил примерно 29 000, в Санкт-Петербурге — порядка 10 000 авто в 2022 году. По оценкам Б1, даже к 2028 году автопарк каршеринга Москве составит лишь 45 000 единиц.

Более того, Frost & Sullivan прогнозировал, что проникновение каршеринга будет стремительно расти среди российских водителей. Однако оценки Б1 в этом отношении также сильно скромнее. По всей видимости, рынок каршеринга в Москве стагнирует последние годы, либо приближается к своему потолку.

И не только в Москве: количество проданных минут «Делимобиль» и вовсе снизилось в 2022 году на 3,58%, несмотря на рост средневзвешенного автопарка с 16249 до 19696 авто.

Делимобиль в сравнении с западными игроками

Базовый размер IPO «Делимобиля» составит не более ₽3 млрд. Без учета средств, которые будут собраны на IPO, компания оценивается в диапазоне от ₽39,2 млрд до ₽42,4 млрд. Многие аналитики подчеркивают, что подходящих публичных компаний для корректного сравнения в России нет. Это верно, но зарубежные игроки есть и с ними можно сравнить, предполагаемая капитализация сервиса — много это или мало?

Для ответа на этот вопрос будем опираться на стоимость бизнеса (Enterprise value), сопоставив величину с размером автопарка других компаний.

Из отчетности «Делимобиля» за 9 месяцев 2023 года следует, что чистый долг компании составляет ₽19,88 млрд. Предположим, IPO успешно состоится, оценка бизнеса составит ₽40 млрд, а компания привлечет ₽3 млрд.

Тогда:

Стоимость бизнеса (EV) «Делимобиля» = ₽43 млрд + ₽19,88 млрд = ₽62,88 млрд.

Определим аналогичные величины для зарубежных компаний Hertz и Sixt, специализирующихся на краткосрочной аренде автомобилей, а потом разделим на автопарк каждой компании и с учетом средневзвешенного курса доллара определим, сколько потенциальный инвестор «платит» за каждый условный автомобиль, которым обладает компания:

По нашим расчетам, «стоимость» автомобиля Sixt на 42% выше, чем у «Делимобиля». Однако 57% автопарка европейской компании — это премиум-авто (BMW, Audi, Mercedez-Benz), а средний возраст пассажирского автомобиля не превышает года. В то же время у «Делимобиля» премиум-сегмент составляет лишь 4% от общего автопарка, а средний возраст автомобилей, составляет 2,8 года.

В случае с Hertz «стоимость» автомобиля примерно на 15% выше, чем у «Делимобиля», но в данном случае средний период использования автомобиля у Hertz составляет менее двух лет, а 9% автопарка — это Tesla.

Если ориентироваться на соотношение Цена/Прибыль (P/E), то, согласно данным Cbonds, для Hertz соотношение LTM составит 3,19, а для SIXT — 13,44. Если ориентироваться на капитализацию «Делимобиля» в ₽40 млрд и чистую прибыль ₽2 млрд за 2023 год, то P/E составит 20, форвардный показатель на 2024 год, если ориентироваться на прибыль ₽2,659 млрд (оценка «БКС Мир Инвестиций»), предполагают P/E 15,04, что все равно выше, чем у зарубежных компаний.

К тому же Hertz и Sixt — это глобальные игроки, прибыльные компании по итогам последних пяти лет, которые превосходят российскую компанию по рентабельности EBITDA, о чем мы уже писали.

Если говорить о капитализации «Делимобиля» через 12 месяцев в ₽54-66 млрд, как прогнозирует «БКС Мир Инвестиций», или ₽71,7 млрд, по прогнозу инвестибанка «Синара», то при чистом долге в ₽25-30 млрд, «Делимобиль» может оказаться дороже зарубежных аналогов.

Интересно, что у Sixt и Hertz чистый долг превышает капитализацию, а у «Делимобиля», напротив ценовой диапазон соответствует капитализации ₽39,2-42,4 млрд при чистом долге ₽19,88 млрд.