Аналитики «Уралсиба» понизили рекомендацию по акциям «Дикси»

«Результаты работы «Дикси» во втором полугодии 2016 года разочаровывали рынок, и по итогам последнего квартала года «Дикси» показала самую слабую динамику роста выручки среди основных российских продовольственных ритейлеров, представленных на рынке акций. При этом в декабре выручка и вовсе снизилась, что является откровенно слабым результатом даже с учетом непростой ситуации на рынке в целом. Динамика рентабельности (пока доступны только данные за 9 мес. 2016 года) тоже оказалась слабой. Это означает, что у компании есть лишь минимальный запас для ценовых инвестиций, а ее денежные потоки неустойчивы. В результате в январе было объявлено об уходе команды топ-менеджеров, пришедшей в компанию в конце 2015 года, и сейчас «Дикси» фактически требуется новая стратегия. При этом на данный момент непонятно, когда такая стратегия появится и когда будет возможность проверить ее эффективность. С точки зрения инвесторов фундаментальная привлекательность «Дикси» останется неопределенной еще достаточно продолжительное время, и едва ли стоит ждать заметного повышения интереса к акциям, по крайней мере, до объявления итогов работы компании за первый квартал 2017 года.

Мы пересмотрели нашу модель «Дикси», заложив в нее существенно более консервативные предпосылки по ожидаемым темпам роста бизнеса и рентабельности, чем использовались ранее. При этом степень неопределенности все равно остается высокой. Для оценки мы используем модель дисконтированных денежных потоков с WACC на уровне 11,7% и стоимостью акционерного капитала, равной 13,3%. В итоге мы оцениваем стоимость предприятия «Дикси» в $1,0 млрд, а справедливую стоимость акционерного капитала – в $510 млн, или $4,0/акция. В итоге наша целевая цена на конец 2017 года установлена на уровне $4,9/акция, что предполагает лишь 8-процентный потенциал роста с текущего уровня. Соответственно мы понижаем рекомендацию по акциям «Дикси» до «держать». Наша оценка предполагает мультипликаторы P/E и EV/EBITDA 2017П на уровне 25,8 и 4,5 соответственно.

Результаты компаний сектора в конце 2016 года в целом были слабыми, так же как и динамика релевантных экономических показателей. Есть риск, что ситуация на российском потребительском рынке останется непростой и в этом году, что может вынудить ритейлеров продолжать стимулировать продажи через низкие цены и промоакции и, соответственно, отрицательно сказаться на валовой рентабельности и расходах и в этом году. Более уязвимые игроки, такие как «Дикси», в этих условиях могут сократить инвестиции в рост сети и снизить темпы открытия новых магазинов по сравнению с лидерами рынка. Это, в свою очередь, ухудшит долгосрочные шансы занять сильные рыночные позиции и поддержать эффективность бизнеса за счет увеличения масштаба. Мы ожидаем, что выручка в этом году увеличится на 8,5%, до 338 млрд руб., а рентабельность по EBIDTA составит 4,5%. Мы предполагаем, что в 2018–2020 годах выручка будет расти среднегодовыми темпами на уровне 8,8% и составит 4,5 млрд руб. в 2020 году, что предполагает 23-процентное снижение по сравнению с предыдущим прогнозом. Рентабельность по EBITDA в среднем в 2018–2020 годах мы ожидаем на уровне 4,7%, что на 1,0 п.п. меньше, чем в нашей предыдущей модели. Поскольку способность компании полностью восстановить рентабельность вызывает сомнения, этот уровень значительно ниже того, что «Дикси» показывала в 2013–2014 годах (7,1% в среднем), но, тем не менее, выше 3,2%, ожидаемых нами в 2016 году. В итоге наш прогноз по EBITDA на 2020 год был понижен на 36%. Капзатраты в 2018–2020 годах мы прогнозируем в размере 3,0% от выручки, это предполагает, что свободный денежный поток компании останется положительным и составит, как мы ожидаем, 7,3 млрд руб. в 2020 году. Однако риски для этой оценки в случае «Дикси» достаточно высоки, и она может оказаться слишком оптимистичной, если восстановления рентабельности не произойдет», – сообщили аналитики «Уралсиба» Константин Чернышев и Константин Белов.

Н.Щ.