«Повышение ключевой ставки — не самое страшное». Что ждет долговой рынок

Обвал ОФЗ — «в тихом омуте»

Банк России в пятницу, вероятнее всего, оставит ключевую ставку без изменений. 30 из 30 экспертов, опрошенных РБК, единодушны в этом вопросе. Однако ключевая интрига не в том, какой именно будет ставка, а какие еще варианты станут обсуждаться на заседании. Например, будет ли поднят вопрос о ее повышении.

Еще один важный сигнал — станет ли регулятор менять прогноз по инфляции снова. При этом на рынке все еще есть те, кто ожидают снижения ставки уже в июне, хотя доходности ОФЗ растут восьмую неделю подряд и уже закрепились выше 13%. Это важный индикатор, однако пока доходности далеки от уровня ключевой ставки.

Похожую динамику мы видели летом 2023 года. Тогда индекс RGBI снижался в течение 15 недель. Хотя еще весной рынок ожидал смягчения риторики и снижения ставки, но уже с конца мая долговой рынок начал закладывать ее повышение. Что в итоге и случилось: сначала резкое ужесточение сигнала, а затем и монетарной политики на фоне ослабления рубля.

Обычно перед заседанием Банка России происходит рост доходностей и их стабилизация сразу после него. Возможно, схожую динамику следует ожидать от гособлигаций и в эту пятницу. Сам по себе рост доходностей на рынке ОФЗ можно трактовать как ужесточение финансовых условий. Исходя из этого, можно предположить, что регулятору не придется повышать ставку.

Настроения на рынке меняются

Индекс RGBI начал разворот в конце января. Примерно тогда же стали меняться прогнозы и настроения. Те, кто были за быстрый разворот ДКП уже в марте, начали говорить о снижении ставки только во втором полугодии 2024 года. Некоторые эксперты и вовсе считают, что есть риск повышения ставки уже на ближайших заседаниях.

Возможно, данные изменения или корректировка настроений, когда инвесторы уже не ждут снижения ставки в марте-апреле, допуская начало цикла смягчения ДКП лишь в рамках июньского или июльского заседания, объясняют переоценку на рынке ОФЗ. Однако, на наш взгляд, есть и другие причины.

Во-первых, это жесткая риторика Банка России. Если в монетарной политике все размеренно, а инфляция «на лопатках», то зачем регулятору жесткий сигнал? В рамках февральского заседания ЦБ повысил прогноз по средней ставке, а в «минутках» отметил, что обсуждалось в том числе и повышение ставки до 17%.

Во-вторых, восприятие инфляции как аналитиками, так и рынком может быть обманчиво. По сравнению с октябрем-ноябрем сезонно скорректированный показатель инфляции (SAAR) упал почти в два раза, Банк России ожидает пик по годовой инфляции во втором квартале 2024 года. Нечто похожее мы могли наблюдать весной 2023 года, когда рост ИПЦ замедлился по итогам марта до 3,5%, инфляция на середину апреля опустилась ниже 3%, а аналитики начали говорить о возможном снижении ключевой ставки. Однако затем инфляция ускорилась, а в июле начался масштабный цикл повышения ставки Банком России.

При этом рост инфляции был продиктован немонетарными факторами, которые все еще актуальны: перегрев экономики, дефицит на рынке труда, мягкая бюджетная политика, разрыв логистических цепочек. Более того, члены совета директоров ЦБ высказывали мнение, что снижение инфляции может быть вызвано разовыми факторами.

И это, вероятно, один из самых значимых моментов, на который обращают незаслуженно мало внимания. Немонетарные факторы определяют повестку на долговом рынке и в макроэкономической картине в целом. Даже текущая инфляция, как полагают некоторые эксперты, носит по большей части немонетарный характер.

Поэтому самым важным сейчас является даже не риторика Центробанка, и не цифры инфляции, и не курс российской валюты, а будущие изменения в монетарно-финансовом блоке. Какой политики они будут придерживаться в будущем? Это и есть главная точка неопределенности.

Что все это значит

Ключевая ставка, доходность десятилетних ОФЗ может использоваться инвесторами для оценки акций методом дисконтирования денежных потоков. Чем выше безрисковая ставка (или ожидания средней ставки), тем ниже прогнозные оценки акций или потенциал их роста. Поэтому рост доходности ОФЗ может в какой-то момент начать негативно влиять на рынок акций. Возможно, фактор дивидендов, которые так важны для розничных инвесторов, может нивелировать негативное влияние высокой ставки на рынок акций в рамках второго квартала 2024 года. Кроме того, из-за жесткой денежно-кредитной политики (ДКП) инвесторы могут голосовать рублем за депозиты и фонды денежного рынка, ослабив свой интерес к акциям и облигациям с фиксированным купоном.

Рост ставок — это также большие издержки для корпораций при обслуживании долга и снижение рентабельности, что уже начинает находить отражение в отчетности компаний за 2023 год. Для закредитованных компаний рост или сохранение высокой доходности корпоративных облигаций — это также возможные сложности с рефинансированием долгов, риски снижения кредитного рейтинга и более слабая динамика акций.

Комфортным для российского фондового рынка может быть сценарий, когда Банк России снизит ставку до 12–13% на конец 2024 года и не будет повышать ее далее. В таком случае во втором квартале 2024 года мы можем увидеть локальные максимумы по ОФЗ и корпоративным облигациям, а рынок акций сумеет избежать высокой волатильности. Потенциал роста доходности ОФЗ оценить сложно, но большинство экспертов сходятся во мнении, что на ближайший квартал он ограничен 13,5–14%.

Однако все может быть с точностью до наоборот. Негативные сценарии предполагают возможное повышение ставки еще на 100–200 б.п., до 17–18%, либо просто перенос сроков ее снижения на четвертый квартал 2024 года, ограниченный потенциал снижения ключевой ставки в 2024 году, либо сохранение ее на текущем уровне в течение всего года. Да, сценариев многовато, но все они могут реализоваться. Если что-то из этого произойдет, то индекс Мосбиржи может снизиться к отметке 3000 пунктов, а доходность ОФЗ превысит 14% в моменте.

Для рынка высокодоходных облигаций (ВДО) такой расклад может стать триггером к корпоративным дефолтам и реализации кредитного риска, особенно если учесть, что сейчас премия ВДО к ОФЗ ниже средних значений и не компенсирует в полной мере риски, связанные с инвестициями в бумаги таких эмитентов.

Если в 2023 году на валютном и долговом рынках мы наблюдали переоценку или шторм, который удалось преодолеть благодаря высокой ликвидности и вкладу розничных инвесторов, то 2024 год в случае повышения ставки может ввести уже в обиход термин «зима» на рынке облигаций, когда многие новые размещения встанут на паузу, а корпоративные дефолты и «падшие ангелы» станут главной темой дня.