Российский фондовый рынок в 2025 году: прогноз УК «Альфа-Капитал»

С июля 2023 года ключевая ставка выросла более чем в 2,5 раза — с 7,5% до 21%. Основные причины такого ужесточения денежно-кредитной политики — слабость рубля и высокий уровень инфляции. Опрошенные «РБК Инвестициями» эксперты допускали повышение ключевой ставки до 25% на декабрьском заседании ЦБ, однако он ее сохранил пока на уровне 21%. Согласно октябрьскому среднесрочному прогнозу, регулятор ожидает, что в 2025 году средняя ключевая ставка составит 17–20%, а в 2026 году — 12–13%. Предполагается, что ставка вернется в нейтральный диапазон 7,5–8,5% только в 2027 году. Новый среднесрочный прогноз ЦБ опубликует 14 февраля 2025 года — в тот же день, когда будет объявлено новое решение совета директоров Банка России по ключевой ставке.

Так или иначе, прохождение пика ставки теперь переносится на 2025 год. Кроме того, итоги выборов в США и информация в СМИ позволяют надеяться на то, что в этом году может реализоваться и второй важнейший катализатор для всех классов российских активов — геополитическая деэскалация. На текущий момент российский рынок существенно недооценен, а его ожидаемая полная доходность на горизонте двух лет оценивается нами более чем в 80%.

Инфляция будет оставаться повышенной с учетом возможного «компромисса ЦБ»

Портфельные управляющие «Альфа-Капитала» ожидают, что инфляция начнет замедляться в первой половине 2025 года. Это связано с тем, что начнет действовать эффект от повышения ключевой ставки, снизятся объем кредитования (включая корпоративное) и экономическая активность. Устойчивый курс доллара около ₽100, возможное решение проблем с расчетами и рост импорта также помогут уменьшить инфляцию. Кроме того, ослабление геополитической напряженности могло бы укрепить рубль, снизить инфляционные ожидания и уменьшить государственные расходы.

В то же время смягчение риторики ЦБ по итогам декабрьского заседания среднесрочно может создавать проинфляционные риски, особенно если решение не повышать ставку было в том числе продиктовано фактором баланса интересов.

С высокой степенью вероятности пик ключевой ставки уже достигнут

Скорее всего, ключевая ставка близка к максимальному значению в этом цикле, а возможно, уже достигла пика. Базовый сценарий УК «Альфа-Капитал» предполагает, что нынешний уровень — 21% — может остаться максимальным в нынешнем цикле ужесточения ДКП. Эксперты УК видят такие причины:

• темпы корпоративного кредитования резко затормозились в ноябре и начале декабря;
• начали работать иные инструменты, кроме ставки (норматив краткосрочной ликвидности, контрциклическая надбавка), которые дополнительно ужесточают денежно-кредитные условия;
• рынок уже напуган в достаточной степени (последние прогнозы крупных банков перед заседанием ЦБ в декабре предполагали повышение ставки до 23–25% и сохранение ее на уровне 23% на протяжении всего 2025 года);
• ненулевые риски рецессии создают риски для наполнения бюджета в 2025 году.

ЦБ в декабре признал, что ужесточение денежно-кредитных условий оказалось более существенным, «чем предполагало октябрьское решение», и что «достигнутая жесткость денежно-кредитных условий создает предпосылки для возобновления дезинфляции и возвращения инфляции к цели». Комментарий регулятора стал менее жестким по сравнению с предыдущими заседаниями.

Тем не менее пока еще нельзя с полной уверенностью утверждать, что мы уже достигли пика ставки. Скорее всего, на следующем заседании 14 февраля ЦБ также будет рассматривать варианты повышения ставки в зависимости от выходящих данных.

Нефть продолжит находиться под давлением

Несмотря на продление квот по добыче и добровольных сокращений со стороны ОПЕК+ и ряда других нефтедобывающих стран, цены на нефть средне- и долгосрочно будут оставаться под давлением.

Есть несколько причин:

• приход Дональда Трампа на пост президента США, вероятно, приведет к большему стимулированию добычи в США;
• импортные пошлины могут привести к снижению темпов роста развивающихся экономик, в первую очередь КНР — крупнейшего импортера нефти;
• ряд стран могут выйти из добровольных ограничений по добыче нефти;
• последние договоренности ОПЕК+ предполагают увеличение добычи на 1,2 млн баррелей в сутки уже в 2025 году, а это больше ожидаемого роста спроса на нефть.

Увеличение добычи в рамках согласованного в декабре плана ОПЕК+ само по себе полностью перекроет ожидаемый рост спроса на нефть в мире. Дополнительный навес предложения может прийти от американской добычи.

Но главным риском остается выход ряда стран из сделки ОПЕК+, где свободные мощности по добыче превышают 5 млн баррелей в сутки.

Тем не менее не исключается и рост цен в случае геополитической эскалации на Ближнем Востоке или между Китаем и Тайванем. Также ОПЕК+ вполне может пересмотреть свои планы по увеличению добычи. Но здесь надо учесть, что для того чтобы бюджеты Саудовской Аравии, Ирака и России (а это 75% добычи картеля) оставались в профиците, цены на нефть должны находиться на уровне около $80 за баррель.

Цены на нефть уже ниже, чем в бюджете. Как это скажется на курсе?

Цены на нефть сейчас ниже тех, которые заложены в бюджет. По расчетам, чтобы стоимость нефти Urals $61 (цена на конец 2024 года) за баррель совпадала с бюджетными ожиданиями (примерно ₽6700 за баррель), курс доллара должен быть около ₽110. Но маловероятно, что снижение цен на нефть полностью компенсируется ослаблением рубля.

В 2025 году наиболее вероятным выглядит средний курс ₽105 за доллар США, хотя есть риск его дальнейшего роста к концу года. При дефиците бюджета, запланированном на уровне ₽1,2 трлн, его увеличение до ₽3–4 трлн может быть покрыто за счет средств ФНБ. Это значит, что дополнительного ослабления рубля или введения новых налогов не потребуется.

Но если цена на нефть Urals упадет до $55 за баррель и ниже, дефицит бюджета может вырасти до ₽6 трлн и больше. В этом случае для покрытия разницы потребуется принимать меры, включая возможное повышение налогов.

Экономика: негативный сценарий может стать базовым?

Эксперты УК «Альфа-Капитал» ожидают, что высокая ставка ЦБ вместе с дефицитом свободных трудовых ресурсов и производственных мощностей серьезно ограничит возможности роста экономики в целом. В частном бизнесе из внутренних секторов экономики мы даже можем увидеть серьезное снижение, что способно транслироваться в околонулевой рост реального ВВП в следующем году.

Однако стагфляция с падением ВВП более чем на 1% год к году кажется маловероятным сценарием. Если статистика начнет указывать на растущую вероятность такого сценария, ЦБ постарается не допустить жесткой посадки экономики — последнее решение оставить ставку без изменений служит тому доказательством.

Потенциал роста российского рынка превышает 20%

На конец 2024 года российский фондовый рынок был недооценен: мультипликатор Р/Е — х3,7, что предполагает доходность 27% (доходность из ожидаемой прибыли компании за год 1/PE). Для сравнения, доходность по пятилетним ОФЗ (гособлигациям) составляет 16,6%, а разница — 10,4 п.п. — считается премией за риск. В эту премию закладываются неопределенность и геополитические риски.

Если ожидания о снижении геополитической напряженности оправдаются, премия за риск может уменьшиться до 7 п.п. к концу 2025 года и до 5 п.п. к концу 2026 года. Это сделает акции еще более привлекательными на фоне падения доходности безрисковых инструментов (таких как ОФЗ) и инфляционных факторов. Даже если прибыли компаний не вырастут, рынок может показать рост на 25% за год. С учетом дивидендной доходности на уровне 10% общий рост может составить 35%. Если к 2026 году ключевая ставка снизится до 14%, а доходность ОФЗ до 12%, капитализация рынка вместе с дивидендами может вырасти более чем на 80%.

По мере того как у рынка появится уверенность в достижении пикового уровня ставки, оценка рынка начнет восстанавливаться, но этот процесс будет идти нелинейно. Наибольший рост мы, скорее всего, увидим в начале года, так как рынок заранее закладывает ожидания будущего снижения ключевой ставки — по примеру событий после 20 декабря, когда рынок к 30 декабря вырос на 19,3% только на смягчении сигнала ЦБ. Индекс Мосбиржи продолжил расти, в том числе позитивно оценивая более низкий уровень инфляции, чем ожидалось, и, вероятно, закладывая более скорое снижение ключевой ставки.

У рынка остается много топлива для роста

В течение года на акции в свободном обращении может поступить около ₽1 трлн дивидендов. Пока, поскольку рынок очень инертный и уровень страха все еще высок, ближайшие выплаты могут не задерживаться на фондовом рынке. Но по мере снижения рисков все больше дивидендов, вероятно, будут реинвестироваться на рынке.

Кроме того, в акции могут переместиться и средства из менее рискованных инструментов. Дополнительными источниками ликвидности могут быть выплаты по указу № 665 и выкуп акций компаниями. Например, «Роснефть» (ROSN) возобновила программу выкупа — тема байбэков может становиться более актуальной как реакция компаний на снижение цен на акции.

Отдельно стоит остановиться на депозитах. В коротких (сроком до одного года) депозитах и на расчетных счетах размещено уже примерно ₽44 трлн. Конечно, вряд ли значительная часть этой суммы сразу переместится на рынок акций — все-таки по степени риска к депозитам ближе облигации. Но если хотя бы часть депозитов переедет на рынок облигаций, то рост стоимости и, как следствие, снижение доходности облигаций опосредованно будут влиять и на рынок акций, увеличивая их привлекательность относительно других классов активов.

Еще один, более долгосрочный фактор роста рынка — резкое расхождение динамики денежной массы и рынка акций. Эксперты УК «Альфа-Капитал» предполагают, что столь значительный по историческим меркам гэп постепенно будет закрываться через опережающий рост рынка, но на это может уйти не один год.

Возможные риски

• Снижение цен на нефть ниже $65 за баррель Brent (и ниже $55 за баррель Urals) может привести к очередным «налоговым» донастройкам в отношении отдельных отраслей или компаний. В то же время в случае геополитической деэскалации дисконт российской нефти может сократиться с $12 до $7–8 за баррель, что компенсирует часть снижения мировых цен на нефть.
• Если реализуется стагфляционный сценарий с серьезным (более чем на 1%) падением ВВП, у ЦБ будет мало маневра для снижения ставки, чтобы помочь экономике (так как инфляция будет оставаться высокой), что может затянуть кризисное состояние.
• Выпуск средств нерезидентов со счетов С в обмен на снятие санкций/разблокировку российских золотовалютных резервов, если не будет предложен адекватный механизм выкупа без влияния на рынок. Эксперты «Альфа-Капитала» полагают, что это будет сделано через торги в отдельных стаканах для нерезидентов, которые обсуждались еще в 2022 году.