В центре внимания остается монетарная политика центробанков

«Американские рынки акций закрылись на новых максимумах, отреагировав таким образом на позитивную оценку состояния мировой экономики, прозвучавшую на совместной конференции МВФ и Всемирного банка в Вашингтоне. В официальном коммюнике по итогам конференции МВФ указывает на желательность сохранения достаточно мягкой монетарной политики (так как инфляция в большинстве экономически развитых стран по-прежнему ниже целевых значений), но при этом также подчеркивает необходимость «учитывать риски для финансовой стабильности». Ввиду исключительно высоких уровней мультипликаторов американского фондового рынка, сверхнизкой волатильности, чрезвычайно большого объема коротких позиций во фьючерсах на индекс VIX, а также рекордных уровней долговой нагрузки американского корпоративного сектора и объема задолженности в мировой экономике в целом такое упоминание «рисков для финансовой стабильности» выглядит явным преуменьшением.

Между тем, учитывая репутацию октября как месяца, на который традиционно выпадает наибольшее количество обвалов рынка, игнорировать эти риски, одним из главных источников которых является ультрамягкая политика крупнейших центробанков, становится все сложнее. Однако какие бы новые риски ни возникали на горизонте – будь то заявление представителя Северной Кореи при ООН о возможном начале ядерной войны или жесткие меры, принимаемые испанским правительством в отношении официальных лиц Каталонии, – уверенность инвесторов в продолжении роста остается непоколебимой.

Каталонский кризис, а также результаты состоявшихся в воскресенье австрийских выборов оказывают давление на курс евро/доллар, поскольку связанные с этими событиями политические риски ставят под вопрос не только дальнейшую интеграцию ЕС, но и долгосрочные перспективы существования Европейского союза как такового. В следующий четверг, 26 октября, состоится очередное заседание ЕЦБ, в связи с чем на рынке появились разговоры о том, что регулятор может объявить о сокращении программы покупки облигаций до €30 млрд в месяц, продлив срок ее действия еще на полгода.

Похоже, что за 10 лет, прошедшие с начала финансового кризиса 2007 года, бдительность потеряли не только инвесторы, привыкшие к щедрым вливаниям ликвидности и поддержке со стороны центробанков, но и сами регуляторы. В том числе ФРС, признавая существование рисков для финансовой стабильности, пошла по довольно сложному пути постепенного сокращения своего баланса и повышения ставки, чтобы избежать избыточного давления на финансовые рынки.

Между тем, согласно последним сообщениям СМИ, одним из вероятных кандидатов на пост председателя ФРС вместо Джанет Йеллен, срок полномочий которой истекает в феврале, является профессор Джон Тейлор – автор правила Тейлора (TAYL в системе Bloomberg), все существующие версии которого указывают на то, что ставка по федеральным фондам должна быть выше, чем она есть сейчас. Более подробно со взглядами Тейлора на политику ФРС можно ознакомится в его блоге.

Ввиду стабильного отставания от потенциала, которое ведущие экономики демонстрируют на протяжении всех послекризисных лет (и которое некоторыми экспертами описывается как «бесконечная стагнация»), экономисты и регуляторы начали сомневаться в эффективности и актуальности традиционной экономической теории, а также принципов формулирования экономической политики.

Эти темы обсуждались 12 октября на конференции Института мировой экономики Петерсона. Главный экономист Банка Англии Эндрю Холдейн, выступивший с докладом Rethinking Financial Stability, начал с упоминания о том, во сколько финансовый кризис обошелся экономикам США и Великобритании. По его оценкам, на сегодняшний день объем выпуска в США отстает от докризисного тренда на 13%, а в Великобритании – на 16%. На размере госдолга в процентном отношении к ВВП финансовый кризис отразился сильнее, чем Великая депрессия.

В результате кризиса была коренным образом реформирована глобальная система регулирования, прежде всего банковского сектора. По общему мнению, ужесточение требований к размеру капитала и ликвидности существенно укрепило банковскую систему и сделало ее намного более устойчивой. В рамках международной реформы микропруденциального регулирования, в основу которой легли стандарты Базель III, основное внимание было уделено четырем основным показателям: капиталу, уровню долговой нагрузки, уровню ликвидности и решениям относительно проблемных банков. Как утверждает Холдейн, если сравнивать нормативы достаточности капитала до и после реформы, с введением стандартов Базель III требования к капиталу глобальных системно значимых банков с точки зрения устойчивости к рискам были ужесточены примерно в 10 раз.

Однако есть и другое мнение, согласно которому ужесточение регуляторных требований к размеру капитала банков на самом деле способствовало затягиванию рецессии. Противники такой точки зрения утверждают, что, хотя размер банковского капитала не может предотвратить кризис, от него зависит, насколько серьезными будут его последствия. Согласно проведенным исследованиям, спустя пять лет после начала вызванной кризисом рецессии реальный ВВП на душу населения будет в среднем на 5% выше, если в момент наступления кризиса капитал банков превышал средний исторический уровень.

Академические исследования выявили, что основной причиной финансовых и банковских кризисов и долговых пузырей является рост соотношения кредитование/ВВП, особенно в том случае, когда значительная часть этого роста приходится на ипотечные кредиты (подробнее в докладе ФРБ Сан-Франциско Bank Capital Redux: Solvency, Liquidity and Crisis). По словам Холдейна, если мы хотим удержать риски внутри системы, финансовое регулирование должно «уметь» адаптироваться к меняющимся условиям. Устойчивость должна быть «динамичной».

В случае слишком жесткой системы регулирования существует опасность, что она очень быстро станет неэффективной. Для регуляторов главным показателем, за которым следует пристально следить, должны стать темпы роста кредитования. Ирония заключается в том, что именно нетрадиционные меры монетарной политики центробанков способствовали циклическому повторению подъемов и спадов на финансовых рынках, что, в свою очередь, обусловило рост долговой нагрузки и повысило риск образования пузырей.

Шеф-редактор Financial Times в США Джиллиан Тетт отмечает, что рынки порой предпочитают не замечать заложенных в них «бомб замедленного действия», которые в действительности часто видны невооруженным глазом. В этом отношении она вспоминает стратегии портфельного страхования, распространение которых обусловило кризис 1987 года, роль процентных свопов в обвале рынка облигаций в 1994 году, а также значение производных инструментов, таких как CDO и CDS, для кризиса 2007 года. Сейчас Тетт обращает внимание на значительное увеличение размера рынка ETF (обратные ETF на индекс волатильности VIX являются 34-м по популярности инструментом на мировом рынке акций; их доходность в этом году составила почти 100%). Закрытие того огромного объема коротких позиций во фьючерсах на VIX, который инвесторы аккумулировали на сегодняшний день, может оказаться для рынков крайне болезненным.

Сейчас ведутся серьезные дебаты по поводу того, в каком направлении должна развиваться экономическая политика. Начало этой дискуссии было положено профессором экономики Нью-Йоркского университета Полом Ромером в публикации The Trouble With Macroeconomics. Одной из центральных тем упоминавшейся выше конференции Института Петерсона стала способность экономики к самостабилизации. На конференции также выступил Бен Бернанке, действия которого на посту главы ФРС, по мнению многих комментаторов, внесли определенный вклад в возникновение нынешних проблем. Сейчас Бернанке выступает за использование в качестве одного из ключевых звеньев механизма денежно-кредитной политики так называемого временного таргетирования уровня цен.

Есть опасения, что следующая рецессия или следующий финансовый кризис могут произойти в тот момент, когда у ФРС не будет особых возможностей для снижения краткосрочных ставок (подробнее: Monetary Policy In A New Era). Среди других идей – повышение целевого уровня инфляции, который в настоящий момент составляет 2%, а также таргетирование номинального ВВП, о котором как о возможном варианте говорил бывший министр финансов США Ларри Саммерс.

В целом же, на наш взгляд, можно говорить о том, что монетарная политика, на протяжении многих лет проводившаяся крупнейшими центробанками, и была одной из причин наблюдаемых сегодня проблем. Нулевые и отрицательные процентные ставки в значительной степени способствовали утрате связи между ценами на финансовые активы и фундаментальными показателями и принятию субоптимальных сберегательных и инвестиционных решений и в конечном итоге создали тот пузырь, в результате неизбежного схлопывания которого центробанки рискуют вернуться туда, где они были в самом начале пути», – сообщил Нил Маккиннон, глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках «ВТБ Капитал».