«ВТБ Капитал»: Японии не удалось преодолеть дефляционную ментальность

«Спустя десятилетие после начала финансового кризиса темпы роста в ведущих экономически развитых странах по-прежнему едва превышают 2%. Рост инвестиций и производительности труда уже давно находится в нисходящем тренде, а «плохая демография» сдерживает рост потенциального ВВП. Инфляция цен на товары и темпы роста зарплат, несмотря на годы ультрамягкой монетарной политики (а возможно, благодаря ей), остаются низкими.

В то же время цены финансовых активов все последние годы стремительно росли, все больше увеличивая имущественное расслоение. В этих условиях, учитывая по-прежнему высокие уровни долга (наследие все того же кризиса), любое повышение процентных ставок может оказаться губительным для восстановления экономического роста.

Одной из популярных теорий, объясняющих сложившуюся ситуацию, является теория «бесконечной стагнации», хотя, возможно, уместнее было бы говорить о «японском сценарии». На протяжении последних десяти лет Банк Японии находился в авангарде экспериментов в области монетарной политики, но, несмотря на это, добиться более высоких темпов роста и преодолеть дефляционную ментальность Японии так и не удалось. Средний уровень потребительской инфляции в стране за последние двадцать лет составил примерно 0%, а темпы роста японского ВВП, согласно последним прогнозам МВФ, в 2018 году должны составить всего 0,6%.

На данный момент на балансе Банка Японии аккумулировано 39% всех выпущенных правительством страны облигаций (против 10% по состоянию на 2010 год), а суммарный объем активов регулятора достигает 90% ВВП страны (у ФРС данный коэффициент равен 25%). По мнению большинства комментаторов, «абэномика» оказалась несостоятельной, став причиной недовольства политикой кабинета Синдзо Абэ. Японский сценарий вполне может угрожать развитым экономикам в долгосрочной или даже среднесрочной перспективе.

Не менее актуальна для Японии и проблема высокой долговой нагрузки. Валовый объем госдолга составляет 240% ВВП, корпоративного долга – 130% ВВП (по последнему показателю Япония занимает второе место среди стран «большой семерки»). Отношение задолженности домохозяйств к располагаемым доходам населения равно 130% (против 120% в 2012 г.).

Оценка стабильности финансовой системы Японии, представленная вчера МВФ, рисует весьма мрачную картину. Материал начинается словами: «слабые темпы роста и низкие процентные ставки в сочетании с неблагоприятными демографическими факторами являются хронической проблемой финансовой системы страны».

Старение и сокращение численности населения может способствовать снижению совокупной производительности факторов производства, сокращению инвестиций и спроса на кредиты и в конечном итоге – замедлению экономического роста и снижению реальных процентных ставок. Оно также создает дефицит рабочей силы, не приводя при этом к ускорению роста зарплат.

Согласно прогнозам МВФ, население Японии в этом году сократится на 0,3%, а в 2018 году – на 0,4%. Япония – страна с самой большой долей людей пожилого возраста в мире; доля населения старше 65 лет составляет около 27%. Несмотря на довольно мягкие денежно-кредитные условия, из-за слабого внутреннего спроса рост инвестиций и кредитования по-прежнему оставляет желать лучшего.

МВФ отмечает, что в сочетании с низкими процентными ставками и плоской формой кривой доходностей все это создает серьезные проблемы для финансовой системы Японии. Рентабельность банков и страховых компаний по страхованию жизни остается низкой, а показатели чистой процентной маржи продолжают опускаться.

По состоянию на конец 2016 года около 20% общего объема активов четырех крупнейших страховых компаний по страхованию жизни приходилось на иностранные инвестиции. Другие комментаторы говорят о том, что банковские и страховые бизнес-модели находятся под угрозой из-за нулевых или негативных процентных ставок. Кроме того, Банк Японии стал одним из ключевых игроков на рынке гособлигаций и акций Японии, что способствует искажению рыночной стоимости финансовых активов.

Финансовая система Японии является одной из самых сложных и крупных в мире. Общий объем финансовых активов, принадлежащих финансовому сектору, достигает 620% ВВП страны (для сравнения: в Великобритании аналогичный показатель составляет 1000%, в еврозоне – 675%, в США – 462%). Более половины финансовых активов принадлежит коммерческим банкам, еще 14% – страховым компаниям и 6% – пенсионным фондам. 18% всех финансовых активов сосредоточено на балансах трех крупнейших банков Японии – Mizuho FG, Sumitomo Mitsui и Mitsubishi UFJ FG. Высококонцентрированных страховой сектор Японии является вторым по величине в мире после США.

В погоне за доходностью многие японские банки начали активно наращивать зарубежные операции, особенно связанные с кредитованием на рынке недвижимости и инвестициями в иностранные ценные бумаги, для финансирования которых они вынуждены привлекать долларовое фондирование на рынках капитала. Это сильно напоминает ситуацию, наблюдавшуюся в экономике Японии в конце 1980-х гг. и закончившуюся обвалом на рынках акций и недвижимости в 1989 году.

Банки еврозоны ушли с рынка международного кредитования после долгового и банковского кризиса 2011 года, и пока полного восстановления их кредитной активности не произошло. Банковские системы США и Великобритании находятся в заметно лучшей форме, а на восстановление балансов после кризиса им потребовалось значительно меньше времени. В Японии в связи с неблагоприятной демографической ситуаций финансовая система нуждается в структурных преобразованиях с целью уменьшения роли банков в качестве финансовых посредников. В условиях низкого спроса более вероятна трансформация банковской системы в пользу транзакционных и комиссионных услуг.

Говоря о ближайших перспективах финансовых рынков, следует отметить, что в данный момент иена торгуется на отметке 110 относительно доллара и в качестве валюты фондирования постепенно уступает позиции швейцарскому франку, который на прошлой неделе заметно ослаб по отношению к укрепившемуся евро. Динамика валютных рынков становится все более волатильной, и в ближайшее время основные валюты могут выйти за границы сложившихся диапазонов. Причиной этого роста волатильности выступают не изменения спредов процентных ставок или доходностей облигаций, а продолжающееся ослабление доллара.

В свою очередь снижение индекса доллара все больше отражает не столько взгляд иностранных инвесторов на состояние американской экономики или их оценку политики ФРС, сколько неэффективность нынешней американской администрации. Тот факт, что курс евро/доллар пробил отметку 1,18, требует от ЕЦБ вербальных интервенций, без которых процесс восстановления экономики еврозоны может начать буксовать. Укрепление евро оказывает давление и на уровень прибылей корпоративного сектора еврозоны, а также на рынок акций, который в этом году ощущает активный приток капитала.

Тем временем волатильность рынка акций находится на необычно низком уровне, а мультипликаторы американского рынка акций, остаются на рекордно высоких значениях. При этом рост рынка происходит за счет роста котировок акций узкого круга компаний, прежде всего технологического сектора. В прошлом году объем обратного выкупа акций корпоративным сектором США достиг исторического максимума, а второе месте по покупке акций занимают ETF-фонды.

Монетарная политика ФРС подстегнула инвесторов к бесконечному поиску доходности, спровоцировав избыточный аппетит к риску и образование пузырей, которые, как известно, рано или поздно схлопываются. Пока участники рынка акций продолжают плыть по течению в надежде на то, что уровень корпоративных прибылей обеспечит какое-то обоснование рекордно высоким котировкам. Между тем японский индекс Nikkei, к примеру, пока отыграл только 38,2% потерь, понесенных после обвала 1989 года, что является весьма плачевным результатом», – сообщил Нил Маккиннон, глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках «ВТБ Капитал».

Quote.ru представляет новый уникальный продукт линейки «Прогнозы»:
«Прогнозы финансовых показателей российских эмитентов».
Скачайте бюллетень и получайте на почту ежемесячные апдейты абсолютно бесплатно.