ИК «Финам»: Акции «Роснефти» не имеют существенного потенциала к росту

«Роснефть» – самая большая из российских нефтедобывающих компаний. После приобретения «Башнефти» она обеспечивает около 40% нефтедобычи в РФ. «Роснефть» также занимает лидирующее положение в отечественном сегменте нефтепереработки. В состав компании входят 10 крупных нефтеперерабатывающих заводов и несколько мини-НПЗ.

Для анализа мы использовали консолидированную отчетность компании за 2016 год и неаудированный отчет за первый квартал 2017 года по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО).

В прошлом году компания снизила выручку на 3,15%, до 4988 млрд руб. EBITDA компании (прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизации) за 12 месяцев 2016 года увеличилась год к году на 2,65% и составила 1278 млрд руб. Чистая прибыль упала почти вдвое (на 49%), до 181 млрд руб. с 355 млрд руб. годом ранее.

Одной из главных причин снижения чистой прибыли стало отрицательное сальдо по переоценке активов и обязательств, выраженных в валюте. Благодаря укреплению курса рубля компания потеряла в 2016 году на курсовых разницах 70 млрд руб. против положительной переоценки в размере 86 млрд руб. годом ранее.

Рост капитальных затрат по итогам 2016 года составил 19,2%, что связано, в первую очередь, с развитием новых проектов и увеличением объема работ по обустройству месторождений.

В первом квартале 2017 года компания нарастила выручку на 34% по сравнению с первым кварталом 2016 года (до 1 410 млрд руб.). EBITDA компании составила за квартал 333 млрд руб., что на 22% выше прошлогоднего результата. Это объяснимо низкой базой начала прошлого года, когда цены на сырьевые товары находились на своих минимумах. Однако адекватного роста по чистой прибыли не наблюдается – она выросла год к году на 8,3% и составила 13 млрд руб. – фактор укрепления курса рубля продолжает негативно влиять на результат.

В прошлом году «Роснефть» увеличила чистый долг на 11,57%, до 1890 млрд руб. Компания продолжает наращивать долговую нагрузку, по состоянию на конец первого квартала чистый долг «Роснефти» достиг 1963 млрд руб., что на 21,8% выше, чем годом ранее.

Дивидендная политика «Роснефти», подкорректированная в процессе подготовки приватизации госпакета, определяет целевой уровень дивидендных выплат в размере не менее 35% от чистой прибыли по МСФО. При этом целевой периодичностью дивидендных выплат является выплата дивидендов по меньшей мере два раза в год.

Если последнее правило вступит в силу начиная с 2017 года – первые промежуточные дивиденды за полугодие в соответствии с новой политикой планируется выплатить в конце 2017 года, – то планку в 35% от чистой прибыли по МСФО компании удается соблюдать уже два года, несмотря на попытки правительства потребовать 50% от прибыли, как у прочих госкомпаний. «Роснефти» удается отбиться от этого требования по формальным основаниям, учитывая, что государство контролирует ее не напрямую, а через «Роснефтегаз».

По результатам 2015 года суммарная величина дивидендов составила 124,53 млрд руб. или 11,75 руб. за акцию (дивидендная доходность 3,38%). По итогам 2016 года совет директоров компании также рекомендовал ограничиться 35%, направив на дивиденды 63,4 млрд руб. или 5,98 руб. на акцию. Дивидендная доходность к текущей цене составит всего 1,95% и не отразится на динамике котировок.

У «Роснефть» большой долг, особенно если учитывать предоплату, полученную за будущие поставки нефти. Однако, отношение чистого долга к EBITDA имеет значение, близкое к показателям отрасли, а коэффициент EV/EBITDA ниже среднеотраслевых значений. Это дает основание считать компанию недооцененной относительно крупнейших предприятий мировой нефтегазовой отрасли. Причиной такой недооценки, кроме низкого free float, является формальный контроль со стороны государства, а также фактическая независимость руководства компании, имеющего прямой выход на президента страны, как от миноритарных акционеров, так и от правительства.

Мы рассчитали целевую стоимость «Роснефти» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2017 год. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) и риска, связанного с особенностями управления компании, мы применили дисконт в размере 30%. Этот дисконт полностью поглощает вероятный потенциал, определяемый относительной недооценкой.

Наша итоговая прогнозная стоимость «Роснефти» составила $57887 млн, что соответствует цене одной обыкновенной акции в размере $5,46 или 308,9 руб. по курсу на дату оценки. Таким образом, наша оценка не предполагает роста стоимости акций от текущих уровней. Мы считаем, что акции «Роснефти» в среднесрочной перспективе не имеют существенного потенциала к росту, и даем рекомендацию «держать», – сообщил аналитик ИК «Финам» Алексей Калачев.