«ВТБ Капитал»: Волатильность вернулась на рынок

«Ситуация, которую мы наблюдаем на рынках в данный момент – низкая волатильность, близкие к рекордным уровни мультипликаторов американского рынка акций, рост индексов за счет ограниченного круга входящих в них акций и позитивный настрой большинства инвесторов – вполне может оказаться предвестником коррекции, как это бывало уже не раз.

Те, кто верит, что в обозримом будущем рынкам акций ничего не угрожает, могут сказать, что произошедшая в среду коррекция только подтверждает их правоту: в конце концов, уже на следующий день рынки вновь вернулись к росту, а индекс S&P500 продолжает торговаться вблизи исторических максимумов. По мнению этих оптимистов, тема трампфляции жива, и сбрасывать со счетов предвыборные обещания Дональда Трампа – даже если реализовывать их придется президенту Майклу Пенсу – пока рано.

И даже обвал на бразильском рынке они склонны рассматривать исключительно как изолированный страновой эпизод, имеющий отношение только к коррупционному скандалу вокруг президента Мишела Темера, который вряд ли приведет к замедлению притока портфельных инвестиций на развивающиеся рынки в целом. Между тем, на наш взгляд, подобный оптимизм говорит скорее о чрезмерной и мало на чем основанной самоуспокоенности инвесторов, нежели о действительно твердой уверенности в непоколебимости бычьего тренда.

Однако на то, что уверенность инвесторов, возможно, все-таки начинает снижаться, указывают и другие индикаторы – например, индекс доллара, недавно опустившийся до полугодовых минимумов. И связано это в основном не с фундаментальными факторами (такими как разница в процентных ставках и доходностях), а с ростом опасений иностранных инвесторов по поводу все более непредсказуемой политики Белого дома.

Разговоры об импичменте Трампа звучат все громче, хотя сделать это будет непросто. Во-первых, за импичмент должно проголосовать не менее двух третьих членов конгресса, да и сама процедура занимает достаточно много времени. В следующем году в США пройдут выборы в конгресс, и Республиканская партия, которой сейчас принадлежит большинство в конгрессе, скорее всего, решится выступить против президента лишь в том случае, если его действия начнут представлять реальную угрозу позициям республиканцев.

По данным сайта RealClearPolitics, рейтинги одобрения деятельности Трампа продолжают снижаться (разрыв между «сторонниками» и «противниками» составляет почти 15 п.п.). Доля тех, кто одобряет деятельность Трампа на посту президента, уже ниже 40%. Британский букмекерский сайт Paddy Power принимает ставки на то, что Трамп досрочно покинет свой пост (будь то в результате импичмента или по собственной инициативе) из расчета 3–1.

Скандалы, окружающие правление Трампа, вряд ли прекратятся. В следующую среду состоятся слушания в сенате, по итогам которых могут открыться новые факты, способные вызвать очередной всплеск рыночной волатильности. Все это может сильно ограничить свободу действий Белого дома. Глава американского Минфина Стивен Мнучин в своем выступлении подтвердил, что одной из главных задач администрации является ускорение роста ВВП до 3%, которое должно позволить профинансировать обещанную налоговую реформу.

Ничего нового о самой реформе и, в частности, о том, в какой степени от нее должны выиграть не только наиболее состоятельные слои населения, но и простые американцы, Мнучин не сказал. Это, очевидно, должно означать, что до реальной реализации налоговой реформы еще далеко. Если это так, то ставка на трампфляцию, лежавшая в основе ралли последних нескольких месяцев, теперь может послужить причиной коррекции. Вероятность того, что американской экономике удастся выйти на темы роста 3%, крайне невелика. В первом квартале 2017 года ВВП США вырос менее чем на 1%, долгосрочный равновесный уровень составляет порядка 2%. Одними словами – без повышения производительности труда и инвестиционной активности добиться ускорения экономического роста невозможно.

Участники американского долгового рынка придерживаются менее позитивных взглядов на перспективы американской экономики, нежели участники рынка акций, чей оптимизм базируется в том числе на наблюдаемом в последнее время восстановлении прибылей компаний, входящих в индекс S&P500. Доходность 10-летних UST снижается, а вмененная инфляция уже опустилась до шестимесячного минимума. В прошлую пятницу Университет Мичигана опубликовал исследование настроений потребителей, свидетельствующее о снижении их инфляционных ожиданий. Ставки Libor в последнее время также двигались вниз. При этом участники денежных рынков сомневаются уже не только в том, что ФРС повысит ставку в июне – у них остается все меньше уверенности и в общем количестве повышений, которые регулятор сможет осуществить до конца года. В данный момент ФРС по-прежнему исходит из трех повышений в этом году (по 25 б.п. каждое).

Как всегда, ключевое значение для восстановления мировой экономики имеет то, как будет развиваться ситуация в Китае. До недавнего времени власти Китая предпринимали меры, направленные на стерилизацию ликвидности, пытаясь снизить избыточную долговую нагрузку и минимизировать финансовые и экономические шоки в преддверии смены власти в конце этого года. Отношение долга к ВВП Китая составляет 260%, что, по мнению многих комментаторов, включая МВФ, представляет значительную угрозу для финансовой стабильности. Газета Financial Times приводит слова Джорджа Магнуса о том, что финансирование долга через межбанковское кредитование и сделки РЕПО является ахиллесовой пятой Китая. Такие долги имеют гораздо более короткую дюрацию по сравнению с государственным рефинансированием обязательств госкомпаний и банков. По мнению Магнуса, в срок от полугода до двух лет этот рынок может оказаться во власти масштабного кризиса, который будет иметь тяжелые последствия для всей финансовой системы. По его словам, «долговая проблема не имеет мирного решения».

Сокращение объемов ликвидности стало причиной роста доходностей облигаций Китая и, скорее всего, способствовало снижению экономической активности в стране (о чем свидетельствует опубликованная на прошлых выходных статистика). Правда, риски, связанные с колебаниями обменного курса юаня, за последнее время сильно уменьшились. В начале 2016 года инвесторы опасались, что вызванное оттоком капитала ослабление китайской валюты вызовет глобальную дефляционную рецессию. Сейчас, после введения в начале текущего года ограничений на вывоз капитала, курс юаня стабилизировался, а валютные резервы Китая перестали сокращаться.

На этой неделе состоится встреча министров финансов и глав центробанков стран G7, итоговое коммюнике которой наверняка будет содержать слова о необходимости сохранения стимулирующей политики для поддержания темпов глобального экономического роста при одновременном смягчении антипротекционистской риторики.

На прошлой неделе был опубликован протокол состоявшегося 26–27 апреля заседания ЕЦБ, согласно которому европейский регулятор оценивает текущие риски для европейской экономики как более сбалансированные. Как правило, такое изменение риторики сигнализирует о предстоящем ужесточении политики регулятора, первый шаг на пути к которому может быть сделан уже на следующем заседании 8 июня. Сейчас рынок ожидает, что ЕЦБ полностью завершит программу количественного смягчения к середине 2018 года. Мы полагаем, что это может произойти уже в конце текущего года, после отказа от отрицательных ставок по депозитам.

Что касается Великобритании, опросы общественного мнения по-прежнему указывают на высокую вероятность укрепления позиций Консервативной партии по итогам предстоящих досрочных выборов. Согласно опубликованному вчера манифесту, консерваторы по-прежнему выступают за «чистый Brexit» без каких-либо уступок Европейскому союзу.

Несмотря на все предостережения противников выхода из ЕС, британская экономика чувствует себя хорошо, о чем, в частности, свидетельствуют опубликованные данные оборота розничной торговли (+2% в апреле) и продолжающийся рост потребительского кредитования. Все это рано или поздно должно заставить Банк Англии пересмотреть свою денежно-кредитную политику», – полагает Нил Маккиннон, глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках «ВТБ Капитал».