Банк «Санкт-Петербург»: Мы считаем рубль переоцененным

По итогам вчерашних торгов нефть марки Brent подорожала на 1,9%, до $51,8/барр., а российская нефть Urals – на 1,8%, до $50,6/барр. Курс доллара снизился на 1,3%, до 56,35 руб., курс евро – на 0,9%, до 61,88 руб.

Опубликованная вчера аналитическая записка от специалистов Банка России, повествующая о вреде заниженного валютного курса рубля для экономики, вывела дискуссию о перспективах запуска валютных интервенций для пополнения ЗВР на новый уровень. Напомним, что в прошлый четверг глава ЦБ РФ Э. Набиуллина заявила о возможности запуска таких операций после достижения инфляцией целевого уровня в 4%. Одни расценивают эту записку как желание регулятора показать, что он еще не готов к запуску покупок валюты в резервы и рассматривает этот инструмент лишь в качестве одной из опций в рамках своей ДКП. Другие не придали публикации большого значения, отмечая, что власти хотят видеть более слабый курс рубля при текущей конъюнктуре на сырьевых рынках, а валютные интервенции Банка России как раз являются одним из самых мощных инструментов рыночного влияния на курс национальной валюты.

Масла в огонь подлил и президент РФ Владимир Путин, заявив о том, что искусственно влиять на движение рубля нельзя. «В целом баланс для нас удовлетворительный. Ничего искусственного мы делать не собираемся», – сказал во вчерашнем интервью в Пекине президент РФ. Но вспомним, что в конце апреля президент в разговоре с экспортерами говорил о поиске «рыночных мер» влияния на курс рубля. Если мы говорим о валютных интервенциях, то их, на наш взгляд, следует расценивать в качестве рыночного инструмента влияния на курс.

Начало fx-интервенций для пополнения ЗВР, вероятно, начнется не ранее принятия решения ОПЕК о продлении соглашения о сокращении добычи нефти на вторую половину года по итогам саммита 25 мая. Второй вариант – ожидание решения ОПЕК, оценка реакции рынка на решение ФРС по итогам заседания 13-14 июня по ставке и оглашение планов по валютным интервенциям по итогам заседания совета директоров ЦБ РФ 16 июня.

Альтернативой валютным интервенциям является более агрессивное снижение ключевой ставки Банком России. Ожидаемое рынком повышение учетной ставки Федрезервом по итогам июньского заседания (вероятность 94%) вкупе со снижением ставки Банка России на 50 б.п. (до 8,75%) может снизить привлекательность операций carry trade, хотя реальные процентные ставки в РФ все еще будут оставаться одними из самых высоких в мире, хотя ждать массового исхода нерезидентов из российского рублевого долга не стоит. Серьезно повлиять на настроения участников рынка может внешний шок (пока не понятно, откуда ждать беды, но с прицелом до осени мы ждем коррекции на американском рынке акций).

Когда мы говорим о переоцененности курса рубля, то смотрим на график реального эффективного курса (REER), который отражает изменение курса рубля против корзины валют с учетом инфляции. Как видно, REER рубля значительно укрепился с осени прошлого года до уровней, с которых в мае 2015 года ЦБ РФ начал покупки валюты в резервы. Рост REER негативно влияет на экономику страны (в особенности на экспортные отрасли), которая до сих пор не показывает признаков устойчивого восстановления.

Официальные данные по инфляции на 15 мая будут опубликованы только завтра, но МЭР уже озвучил свою оценку. Так, по расчетам министерства, инфляция уже достигла целевых 4%, а по итогам года составит 3,8%. При этом, по мнению МЭР, если рубль будет оставаться на текущем уровне, то инфляция замедлится до 2,9% в этом году.

На 10 мая по нашим оценкам инфляция достигла 4,05%, что соответствует и расчетам ЦБ. По словам представителя регулятора Игоря Дмитриева, инфляция по последним данным находится в интервале 4–4,1% и по итогам месяца составит 4–4,2%. При этом ЦБ отмечает, что целевой уровень достигнут за счет локальных факторов, в частности крепкого рубля и отдельно отмечает, что пока инфляция не стабилизировалась на целевом уровне. Долгосрочная стабилизация годового темпа роста цен на уровне 4% – цель ЦБ, которая сталкивается с рядом рисков: инерционность инфляционных ожиданий, ослабление рубля, восстановление потребительского спроса. Долгосрочные инфляционные риски, которые скажутся на инфляции в 2018–2019 годах – это факторы, обуславливающие жесткость денежно-кредитной политики Центрального банка.

Как и ранее мы считаем рубль переоцененным относительно текущих цен на нефть, в мае ожидаем умеренного ослабления рубля до 59–60 руб./долл. Фундаментальные причины ослабления курса – сезонное сжатие положительного сальдо текущего счета, дивидендные выплаты, покупки валюты в резервы Минфином, ожидаемое снижение ключевой ставки Банка России вкупе с повышением учетной ставки ФРС США (снижение доходности операций carry trade), а также возможный запуск валютных интервенций Банком России. Сегодня выплатой страховых взносов начинается майский налоговый период, который окажет локальную поддержку национальной валюте.