«Уралсиб»: ЦБ РФ перешел к более дискреционной политике

«Как и на прошлом заседании, когда ЦБ пошел на снижение ставки после заявлений о том, что в первом полугодии 2017 года такое снижение маловероятно, он снова де-факто отказался от своих слов. Так, по результатам мартовского заседания регулятор говорил, что теперь основным шагом снижения ставки станет 25 б.п., более серьезные подвижки возможны лишь в случае каких-либо неожиданностей, причем более решительные действия, скорее всего, будут происходить на так называемых опорных заседаниях. Однако за время, прошедшее с тех пор, никаких экстраординарных событий не случилось, и даже годовые темпы инфляции по итогам апреля должны остаться примерно на мартовском уровне или даже немного вырасти. Мы связываем снижение ставки с тем, что на предыдущем заседании мартовские данные по инфляции были еще неизвестны, так что текущее снижение – своего рода отложенный эффект резкого замедления роста цен в феврале-марте. Также ЦБ мог быть обеспокоен чрезмерным укреплением рубля на фоне притока краткосрочного спекулятивного капитала (в частности, в марте был зафиксирован рекордный приток средств нерезидентов в ОФЗ), и решил немного охладить аппетиты керри-трейдеров.

ЦБ в своем комментарии по итогам заседания не упомянул ни о планах по снижению ставки на следующих заседаниях, ни о долгосрочных ориентирах. Более того, общая риторика пресс-релиза оказалась неопределенной, даже нельзя сказать, жесткая она или нет. Это выглядит вполне логичным, учитывая, что уже два раза подряд ЦБ отказывался от заявленных намерений. Отсутствие каких-то ясных ориентиров может означать переход регулятора к более дискреционной политике и оставляет ему больше пространства для маневра, так как есть опасения, что некоторое ускорение инфляции во второй половине апреля – не разовое явление и что ее рост в годовом выражении может продолжиться и в мае. Если инфляция по результатам мая останется на уровне 4,4–4,5% или выше, шансы на июньское снижение упадут.

Ожидания снижения ключевой ставки привели к тому, что банки с начала периода усреднения сократили объем средств на корсчетах, надеясь выполнить регуляторные требования после заседания по более низким ставкам. Но этот расчет может не оправдаться, сейчас спрос на ликвидность растет еще и из-за налоговых платежей, плюс к этому в последний рабочий день месяца банки стремятся уменьшить использование ОФЗ в качестве обеспечения по кредитам. В частности, на утро пятницы, 28 апреля, задолженность банков перед Казначейством по РЕПО под залог ОФЗ составляла почти 250 млрд руб., на утро вторника, 2 мая, задолженность опустилась до менее чем 100 млрд руб. Таким образом, банки вынуждены наращивать задолженность перед ЦБ по операциям постоянного действия, что будет препятствовать снижению ставок на межбанковском рынке.

Нынешнее решение регулятора, как и предыдущее, принятое в конце марта, стало сюрпризом для большинства участников рынка (2/3 опрошенных ждали менее существенного понижения, на 25 б.п.). И, как и мартовское, оно, тем не менее, было воспринято рынком рублевых госбумаг (но не валютным рынком) вполне спокойно. Цены большинства ликвидных ОФЗ после оглашения итогов заседания выросли примерно на 0,2–0,3 п.п. от номинала, что сдвинуло кривую в среднем на 3–4 б.п. вниз. В целом же, рынок ОФЗ уже давно живет ожиданиями смягчения денежно-кредитных условий, доходности длинных ОФЗ начали 2017 год в районе 8–8,3% годовых, что было уже на 170–200 б.п. ниже ключевой ставки на тот момент. Сейчас доходности длинных ОФЗ находятся в районе 7,8–8% годовых и все еще дают отрицательный кэрри над ставкой РЕПО порядка 125–150 б.п. Цикл снижения ставки в этом году сместился на его первую половину, тогда как изначально комментарии регулятора отражали намерение смягчать политику во втором полугодии. В целом, на наш взгляд, решение ЦБ начать снижать ставки раньше, чем планировалось, едва ли сдвинет кривую ОФЗ сильно ниже, поскольку в текущих котировках давно заложено понижение ставки не менее чем на 100 б.п. в нынешнем году, и доходности ОФЗ сейчас минимальные за период с октября 2013 года», – отметили аналитики «Уралсиба» Ольга Стерина и Ирина Лебедева.