ИГ «Атон»: Облигации ТКС Банка выглядят привлекательными

ТКС Банк (-/В1/ВВ-) сегодня открывает книгу по размещению рублевых облигаций на 5 млрд руб., ориентир купона – 10–10,25%, доходность к двухлетней оферте 10,25–10,51% (примерно 200–225 б.п. к ОФЗ). Выпуск Тинькофф Банка – редкое предложение на рынке долга: в настоящий момент у банка в обращении находится всего один выпуск рублевых облигаций с офертой в декабре этого года (3 млрд руб.) и один субординированный выпуск евробондов на $200 млн.

Мы позитивно оцениваем кредитный профиль ТКС. Банк демонстрирует высокие темпы роста портфеля (чистые кредиты +25% в 2016) и рекордные показатели прибыльности по сектору (ROE 42,5% в 2016 году) благодаря эффективной бизнес-модели (основа которой – кредитные карты). Высокая рентабельность обеспечивает банку существенный запас капитала в рамках установленных нормативов. Уровень просроченных кредитов (NPL 90+), хотя и остается относительно высоким, тем не менее снижается (с 12,4% на 31/12/15 до 10,2% на 31/12/16), при этом банк поддерживает достаточный уровень покрытия NPL резервами (около 140% на 31/12/16). Банк почти не зависит от рыночного фондирования, так как основу пассивов составляют депозиты физлиц – При этом структура фондирования в 2016 году оставалась стабильной, несмотря на снижение ставок по вкладам. С момента последнего выхода на рынок рублевого долга (в июне 2016 года), рейтинги ТКС от обоих агентств, оценивающих банк, были повышены на 1 ступень.

ТКС – единственный розничный банк, представленный на рынке рублевого долга. В то же время в качестве аналога для сравнения можно рассмотреть выпуски крупных частных банков – в частности МКБ БО7: доходность к погашению 10,3%, погашение через 1,5 года. Банки имеют сопоставимый уровень кредитных рейтингов (МКБ: В1/ВВ- Moodys/Fitch).

На наш взгляд, высокая рентабельность, устойчивый рост портфеля и хорошая капитализация компенсируют «разрыв» в масштабах бизнеса и более высокое качество кредитного портфеля МКБ. При этом, учитывая относительную редкость риска ТКС на рынке, новый выпуск банка может разместиться с доходностью ниже аналога. На наш взгляд, справедливый уровень доходности по выпуску – 10,15–10,3%. Мы рекомендуем участвовать в размещении «по нижней границе».