ИГ «Атон»: Активность эмитентов на рынке облигаций остается высокой

«Металлоинвест» (ВВ/Ва2/ВВ) начал road-show новых 7-летних долларовых еврооблигаций. Одновременно компания объявила выкуп торгующегося выпуска METINR20 ($1 млрд). Размещение новых бумаг предварительно запланировано на 24 апреля. Ориентиры для бумаги на вторичном рынке – длинные выпуски NLMKRU-23 (как «бенчмарк» для выпусков металлургов с точки зрения кредитного качества), доходность к погашению 4,2%, спред к UST около 220 б.п., и EVRAZ-23 (более слабый кредит по сравнению с «Металлоинвестом», кредитные рейтинги на одну ступень ниже), доходность к погашению 5,3%, примерно 340 б.п. к кривой UST. На наш взгляд, справедливый уровень спреда к UST для риска «Металлоинвеста» должен включать премию 50–70 б.п. к уровню НЛМК. Это соответствует диапазону спреда к UST 270–290 п, доходность к погашению – 4,75–4,95%.

К основным моментам кредитного качества можно отнести первоклассные производственные активы. «Металлоинвест» входит в пятерку ведущих производителей железорудного сырья в мире. Оба добывающих актива «Металлоинвеста» – Михайловский и Лебединский ГОК – по себестоимости производства железорудного концентрата находятся в самой нижней части глобальной кривой издержек.

Компания делает фокус на продуктах с высокой добавленной стоимостью. Около 75% производимого железорудного концентрата «Металлоинвест» использует для создания продукции дальнейших переделов. Достаточно высокая доля продуктов высокой добавленной стоимости в выручке (окатыши, HBI/DRI – около 30%) обеспечивает «Металлоинвесту» высокую рентабельность добывающего сегмента, который формирует 80% общей EBITDA. Несмотря на волатильную динамику цен на руду, рентабельность EBITDA в добыче последние три года была довольно стабильной – 42–45%, а общая рентабельность по группе – в районе 30–31%.

Необходимо отметить консервативную долговую политику. «Металлоинвест» исторически генерировал положительный свободный денежный поток (до отчислений акционерам), благодаря чему за последние четыре года финансовый долг сократился с $6,5 млрд до $4,2 млрд, 2,5х в терминах «чистый долг/EBITDA». График погашения на ближайшие три года относительно плавный, при этом планируемый выкуп / размещение нового бонда позволят сгладить «пик» выплат в 2020 году ($1,6 млрд). Дополнительным источником ликвидности для компании являются вложения в акции «Норильского никеля» (1,8%, примерно $0,5 млрд).

Мы отмечаем активное использование «пре-дивидендных» кредитов как инструмента распределения средств акционерам. Компания не имеет четкой дивидендной политики, при этом в качестве альтернативы дивидендам «Металлоинвест» в последние годы активно использовал займы акционерам, что отчасти объяснялось сложной структурой группы до второго полугодия 2016 года. В 2016 году «Металлоинвест» провел реструктуризацию, в результате которой 100% акций холдинговой компании было консолидировано на балансе одной из компаний материнского холдинга USM. По словам менеджмента, компания со временем планирует отказаться от использования займов акционерам. В то же время в первом квартале 2017 года «Металлоинвест» предоставил новые займы на $350 млн.

Ожидания по ценам на железную руду: цены на железную руду достигли локальных максимумов в феврале (около $95/т), и с тех пор скорректировались на 15% на фоне роста запасов в Китае. Менеджмент «Металлоинвеста» ожидает средний уровень цен на руду в 2017 году на уровне $60–65/т (близко к текущим уровням – в районе $66/т).

В 2017 компания планирует капитальные затраты в районе $0,5 млрд. В марте «Металлоинвест» объявил дивиденды за прошлый год – около $250 млн, которые должны быть выплачены в апреле. Дивиденды по итогам 2017 года, по комментариям компании, будут выше, чем по итогам 2016 года, учитывая вероятное улучшение финансовых результатов.

«Ростелеком» (BB+/-/BBB-) открывает книгу по размещению облигаций на сумму 10 млрд руб., первоначальный ориентир купона 8,80–8,95%, доходность 8,99–9,15% к оферте через пять лет (ОФЗ+100–115 б.п.). Последние сделки с обращающимся выпуском «Ростелеком»-1P1 (оферта через 2,4 года) проходили с доходностью 9,1%. На отрезке дюрации в пять лет аналогом для «Ростелекома» может быть 5-летний выпуск МТС-1P1 – доходность к погашению 8,85%. Кредитное качество МТС, на наш взгляд, сильнее на фоне исторически более низкой долговой нагрузки (чистый долг /EBITDA 1,4x против 1,9x у «Ростелекома» в 2016 году) и более высокой рентабельности бизнеса МТС (рентабельность EBITDA у МТС в 2016 году составила 39% против 33% у «Ростелекома»). В то же время кредитный профиль «Ростелекома» закладывает более высокую вероятность господдержки, что подтверждается рейтингом инвестиционного уровня от Fitch. В целом мы считаем, что справедливая доходность новых бумаг «Ростелекома» должна составлять не менее 9% (купон около 8,85%).