ИК «Велес Капитал»: Мы ждем высокого спроса на облигации «Детского мира»

«Детский мир» (-/В+/-) во вторник 04 апреля откроет книгу заявок на приобретение биржевых облигаций серии БО-04 объемом 3 млрд руб. Срок обращения бумаг составит семь лет, по выпуску также предусмотрена оферта через три года. Организаторы выпуска ориентируют на ставку купона в размере 9,85–10,10% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере 10,09–10,36%.

На текущий момент у эмитента нет обращающихся выпусков облигаций. Последний займ был погашен в 2015 году. Первоначальные ориентиры организаторов нового займа предполагают премию к ОФЗ в районе 195–222 б.п. (при этом данный диапазон еще сильнее расширился за время, прошедшее с момента объявления параметров размещения вслед за ростом стоимости локальных гособлигаций). Материнская компания АФК «Система» (-/ВВ/ВВ-) накануне разместила 5-летние облигации с доходностью к оферте 9,1%.

По нашим ощущениям, премия, которую должны предоставлять бумаги «Детского мира», как эмитента более слабой рейтинговой группы, не превышает 100 б.п. Таким образом, участие в новом займе выглядит интересным на всем протяжении маркетируемого диапазона доходности. При сравнении с эмитентами потребительского сектора больше всего в качестве аналога подходят облигации ретейлера «О’кей» (-/-/В+). Наиболее близкий по дюрации выпуск «О’кей» БО-05 предлагает доходность 10,73% к погашению в 2020 году.

Несмотря на то, розничные сети имеют эквивалентные рейтинги категории single-B, второй заемщик обоснованно должен торговаться с более широкими спредами за счет заметно худшего набора кредитных метрик (убыточная деятельность, соотношение Чистый долг/EBITDA 2,7х по итогам 2016 году). Вместе с тем, как показывает практика последних размещений, инвесторы в погоне за более высокой доходностью все меньше внимания обращают на фундаментальные факторы различия эмитентов по кредитному качеству. Исходя из этого, мы ждем повышенного спроса на облигации «Детского мира» и закрытие книги заявок с доходностью ниже первоначально озвученных ориентиров.

«Детский мир» – крупнейшая российская розничная сеть по реализации детских товаров с долей рынка в 17%. По итогам прошлого года ретейлер насчитывал 525 магазинов на всей территории европейской части России (+101 магазин год к году) суммарной торговой площадью порядка 596 тыс. кв.м. Объем продаж в 2016 году составил 79,5 млрд руб. (+31% год к году). Увеличение сопоставимых продаж (like for like) за этот же период оценивается в 12,3%. Рентабельность по показателю EBITDA в 2016 году составила 10,3%, оставшись практически неизменной относительно показателя прошлого года.

Совокупный финансовый долг «Детского мира» в конце 2016 года достиг 14,6 млрд руб. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA составила 1,4х (1,7х в 2015 году). Согласно графику погашения задолженности, в 2017 году компании придется погасить или рефинансировать порядка 55% портфеля.