Райффайзенбанк: Рубль может еще сильнее укрепиться

Вчера представитель Минфина заявил в СМИ, что, исходя из текущих цен на нефть ($50,7/барр. Brent) и курса рубля (57,4 руб./долл.), что соответствует 2910 руб./барр., дополнительные нефтегазовые доходы бюджета в 2017 году составят всего 600 млрд руб. (= покупки Минфина – $10,5 млрд). Напомним, что ранее, когда рублевая цена на нефть была в районе 3300–3400 руб./барр., А. Силуанов прогнозировал дополнительные доходы в 1 трлн руб. при нефти $50/барр. ($15 млрд) и 1,5 трлн руб. при $55/барр. ($25 млрд). Таким образом, получается, что чем крепче рубль (ниже рублевая цена на нефть), тем меньше покупки Минфина, т.е. механизм интервенций в ряде нетипичных случаев имеет не отрицательную (как изначально задумывалось, чтобы снизить влияние волатильности нефти), а положительную обратную связь. Такие случаи могут возникать, например, при появлении большого предложения на продажу/покупку валюты, которое может сопровождаться притоком/оттоком капитала (например, из-за изменения настроений нерезидентов или спроса на иностранные активы резидентов). В первом квартале такую ситуацию могла создать продажа «Роснефтегазом» валюты, которая была получена в начале года от продажи акций «Роснефти» в условиях высокого сальдо счета текущих операций. Но в обычных условиях механизм интервенций имеет отрицательную обратную связь: избыточное укрепление/ослабление рубля нивелируется сальдо счета текущих операций (при близких к нулю чистых внешних заимствованиях). Мы ожидаем, что во втором–третьем кварталах будут как раз такие обычные условия, в результате произойдет выравнивание курса рубля относительно фундаментальных уровней: при текущем курсе рубля и нефти ($50–51/барр. Brent) сальдо счета текущих операций опустилось бы до +$1,5 млрд в апреле, до нуля в мае и ушло бы сильно ниже нуля в июне (-$5,5 млрд). Чтобы этого не произошло, курс должен скорректироваться до 65 руб./долл. к концу июня. По нашим оценкам, по итогам 2017 года интервенции Минфина обусловят повышение средней рублевой цены на нефть с 2988 руб./барр. в 2016 году до 3290–3350 руб./барр. При этом по причине уплаты налогов до конца этого месяца рубль может еще сильнее укрепиться (в то время как оттока валюты из-за прохождения пика погашений внешнего долга, по-видимому, не произошло, или все было рефинансировано, или использованы валютные активы). По нашим оценкам, в апреле объем покупок Минфина составит скромные 68 млрд руб. (около $58 млн в день), что еще позволяет курсу оставаться на уровне 58 руб./долл., но уже в мае вероятна коррекция до >60 руб./долл.