Альфа-банк: Таргетирование валютного курса возвращается на повестку дня

«Последнюю неделю позитивное настроение, которое поддерживало курс рубля, ослабло, так как на рынке появились опасения по поводу действий властей по предотвращению укрепления курса рубля. Как ожидалось, ЦБ должен был выйти на валютный рынок 1 февраля с целью покупки валюты по поручению Минфина. Это привело к снижению оптимизма рынка по поводу возможности снижения ключевой ставки на этот год и большей убежденности в том, что Минфин сильно заинтересован в ослаблении курса рубля. В ответ на это курс рубля вернулся к отметке 60–61 руб./долл., то есть к уровню, который находится в рамках диапазона 60–65 руб./долл., который мы определяем как равновесное значение курса рубля на этот год.

Мы считаем, что в данный момент движение рубля в целом отражает замешательство на рынке по поводу последствий действия властей. Иными словами, вербальные интервенции правительства оказались очень успешными. На практике масштаб интервенций Минфина не достаточно велик, чтобы сдвинуть курс до 65–70 руб./долл., чего опасается рынок. Правительство всего лишь планирует сберегать дополнительные нефтяные доходы, полученные при цене на нефть выше $40/барр., исходя из которой проектировался бюджет. При текущей цене на нефть $55/барр. бюджет получит дополнительные 1,8 трлн руб. нефтяных доходов в год, что эквивалентно 150 млрд руб. в месяц ($2,5 млрд). Эта сумма не является очень крупной для российского валютного рынка, ежемесячный оборот которого составляет $40–50 млрд. В годовом выражении решение правительства может вызвать ослабление рубля максимум на 5 рублей за доллар, однако более резкое снижение рубля маловероятно при условии стабильных цен на нефть.

Еще одно недопонимание связано с тем, что, как считает рынок, интервенции снижают вероятность понижения ключевой ставки в этом году. Мы не разделяем этого мнения. Во-первых, как мы объясняли ранее, ЦБ возвращается на рынок не по собственной инициативе, но от имени Минфина. Во-вторых, интервенции отражают решение правительства сберегать дополнительные бюджетные доходы; в связи с этим риск возникновения дополнительных расходов бюджета снижается, что поддерживает усилия ЦБ по таргетированию инфляции. Таким образом, в целом решение Минфина не уменьшает, а скорее повышает вероятность понижения ставки. Однако российские власти наверняка не будут прояснять эту ситуации, поскольку иначе приток капитала может опять привести к укреплению валютного курса. Мы рекомендуем следить за комментарием ЦБ, сопровождающим решение по ставке, в эту пятницу, 3 февраля, чтобы понять, ссылаются ли монетарные власти на бюджетную политику для смягчения формулировок в своем комментарии.

На данный момент мы не меняем нашего мнения о том, что ключевая ставка может остаться на уровне 10% на протяжении 2017 года, так как скупка валюты Минфином не имеет под собой прочного фундамента. Мы не разделяем мнения о том, что проведение интервенций является новым бюджетным правилом на этот год. Нет уверенности в том, что текущий подход Минфина будет преобладать весь этот год, ведомство в любой момент может приостановить интервенции. Мы полагаем, что решение покупать валюту всего лишь подтверждает, что (1) в данный момент, когда выборы все еще далеко, Минфин предпочитает аккумулировать дополнительные доходы; и (2) текущий уровень цен на нефть воспринимается как имеющий потенциал снижения, что объясняет решение начать скупку валюты при высокой цене на нефть.

Исходя из текущей рыночной ситуации, мы больше всего опасаемся, что на повестку дня вновь в скрытой форме возвращается концепция таргетирования курса. Российские власти предотвращают укрепление курса рубля ценой ущемления доверия к политике свободного плавания. Ориентир ЦБ по инфляции 4% пока не достигнут, однако уже демонстрируется скрытое предпочтение к курсу рубля ниже 60 руб./долл. Неудивительно, что экономика реагирует на это повышенным уровнем долларизации, который сейчас составляет 24% в сегменте розничных депозитов и 41% – в сегменте корпоративных вкладов по состоянию на конец 2016 года. Даже если ЦБ действует от имени Минфина, его желание повлиять на курс убеждает рынок, что власти остаются в рамках политики таргетирования курса, что сохранит инфляционные ожидания высокими более длительное время, чем можно было ожидать», – прокомментировала главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова.

Н.Щ.