«Небеса пошатнулись». Означает ли бум IPO скорый конец «бычьего» рынка

Сложно закрыть глаза на примечательное совпадение: бум IPO начался в тот момент, когда быстрый рост акций хай-тека закончился. К началу сентября прошлого года капитализация Apple достигла $2 трлн и на этом завершила быстрый рост. А через три недели состоялось фантастическое первичное размещение облачной платформы Snowflake, в котором неожиданно участвовал Уоррен Баффет, крупнейший акционер Apple, который никогда раньше IPO не увлекался. Буму IPO был дан старт. Есть ли тут связь?

На первый взгляд ответ довольно очевиден. Большинство проспектов эмиссий новых компаний содержат сейчас фразу, которая с вариациями выглядит так: «Компания не платила дивиденды в прошлом и не намеревается выплачивать их в обозримом будущем. Все средства будут направлены на развитие компании и выплату кредитов».

Однако инвесторов это больше не пугает. А раз они не боятся рисков, значит особых надежд на поступательный рост индексов не возлагают. В общем-то, похожей логикой руководствовались и российские инвесторы: когда банковские вклады стали терять привлекательность, они отправились на фондовый рынок, согласившись на риски — а теперь участвуют в IPO и гоняются за увеличением аллокации.

Впрочем, есть и альтернативное объяснение. Новых денег достаточно много, а будет еще больше, так что должно хватить на все: и на акции Apple, и на NVIDIA, и на SPAC, и на IPO, и на биткоин. Пока это объяснение не удается отбросить. Ведь сигналов о том, что рынок работает на грани, а может быть, и за пределами возможностей, хватает и без IPO. Они поступают по крайней мере с середины августа — это и «индикатор Баффета» (капитализация фондового рынка, поделенная на ВВП), и концентрация спроса в небольшом числе сверхпопулярных акций, и рост биткоина.

Уже в начале сентября можно было ожидать обвала фондового рынка, однако он не случился. Обрушения после прихода к власти президента США Джо Байдена тоже не произошло, как и краха прямо сейчас, когда американский президент собрался удвоить налоговую ставку на прирост капитала.

В общем-то, трейдерский фольклор знает немало признаков «начала конца». К примеру, чрезмерный оптимизм рынка. Впрочем, был ли оптимизм чрезмерным, станет окончательно ясно только после того, как он испарится. В этой связи обычно вспоминают того мальчишку, чистильщика ботинок, который спросил то ли у Джона Моргана, то ли у Джозефа Кеннеди совета, не пора ли продавать акции. После чего знаменитый спекулянт прямо в носках убежал распродавать бумаги, чтобы только успеть сделать это раньше бедного ребенка.

Распространяется ли это на IPO? Пора ли про них забыть сейчас, когда участвовать хочет каждый? Пожалуй, если все пока только хотят — это еще не повод для бегства, другое дело — когда закончатся те, кто еще не попробовал?

Другой признак близкого краха — это высокие мультипликаторы. Действительно, сейчас они очень высоки, а у компаний, которые проводят IPO, особенно. В аналитической записке по IPO компании KnowBe4 я писал, что с использованием медианного мультипликатора ее можно оценить в $1,6 млрд, то есть на 43% ниже, чем средний прайс организаторов размещения. Легко догадаться, что никого это не испугало. Кто бы мог подумать, что тренинги противостояния социальному инжинирингу от знаменитого хакера Кевина Митника выйдут на биржу по оценке в $4 млрд?

Венчурным инвесторам история тоже очень нравилась, и они вложили в нее $393 млн, а теперь хотят вернуть инвестиции с коэффициентом 9. И кто же может за это желание их осудить? И если взять среднее из их желания и мультипликаторов, то нарисуется оценка всего лишь на 9% меньше, чем сосчитали организаторы IPO. Неужели это так уж дорого?

В итоге размещение состоялось по нижней границе диапазона ($16), и в первый день торгов акции взлетели на 62%. Сейчас акция KNBE торгуется выше $18,5. Все помнят историю любопытного паренька, который выведывал по телефону пароли и в итоге получил статус самого опасного американского киберпреступника. А теперь, много лет спустя, проводит тренинги персонала, обучая их цифровой безопасности.

Впрочем, если уж смотреть на бум IPO как на предвестник скорого обвала, то есть и совсем простой признак. Издавна инвестиционные гуру заповедовали нам смотреть на мультипликатор P/E, то есть на отношение капитализации компании к ее прибыли. Универсальный бенчмарк — 31. Но у компаний, которые проводят сейчас IPO на NYSE или NASDAQ, мультипликатор P/E обычно отрицательный, потому что они убыточны.

Если же взять компании сферы здравоохранения или даже конструктора беспилотных грузовиков TuSimple (TSP), то там и выручка носит символический характер. И ничего — TuSimple торгуется чуть ниже диапазона размещения. Почти все сегодняшние IPO говорят о поразительной толерантности рынка к рискам, а значит, они сигнализируют о том, что игроки могут и доиграться.

Я бы добавил к списку предвестников конца «бычьего» рынка еще и большую долю «бланковых» компаний (SPAC) среди новых эмитентов. Инвесторы доверяют средства известным предпринимателям и управляющим, проспекты которых сообщают: «Пойду туда, не знаю куда, и принесу то, не знаю, что». Каким может быть объяснение бума SPAC, кроме того, что у инвесторов средства есть, а идей нет?

Инвесторы заключили, что крупнейшие компании вышли из кризиса и фаза быстрого роста американских индексов завершилась. Рассудив, что на крупных и стабильных компаниях уже не заработаешь, они решили вложиться в визионеров, предположительно разбирающихся в компаниях будущего.

Покойный Джон Богл, создатель Vanguard Group, настаивал, что невозможно долго обыгрывать американские фондовые индексы. Правда, Богл специально оговаривался, что его слова относятся только к американскому рынку, а про другие ему сказать нечего. В том же духе высказался в этом году и Уоррен Баффет: дескать, не стоит играть против Америки.

Простые идеи Богла стали настолько популярны, что для его последователей появился даже термин «боглоголовые». Если в 2007 году под управлением ETF находились 15% всех долгосрочных инвестиционных активов, то в 2019-м уже 35%. Даже сам Джон Богл сокрушался о том, что индексные фонды стали настолько велики, что могут отрицательно влиять на экономический рост — CEO, вместо того чтобы развивать компании, пытаются угодить менеджерам фондов.

Рост популярности IPO, биткоина и SPAC означает, что многие инвесторы потеряли веру в Богла. Все чаще выдвигают свои аргументы сторонники активных инвестиций, которые говорят, что время индексов уходит в прошлое и следующее десятилетие будет для них потеряно. Но что это, как не ожидание конца «бычьего» рынка? И если идея мудрости толпы в данном случае работает, то есть интуиция масс предсказывает будущее точнее, чем модели отдельных аналитиков, то всплеск популярности IPO — это, действительно, сигнал о попытке хорошо заработать напоследок.

Он, безусловно, не будет вечным. Уже в марте отменены и перенесены некоторые размещения. Три IPO, включая упомянутое выше KnowBe4, были крупными и относились к хайтеку.

Компания DoubleVerify пытается бороться с накрутками цифровой рекламы. За сутки она обрабатывает триллионы экспозиций различных видов креатива и выявляет мошеннические паттерны. Это явный представитель первой волны искусственного интеллекта — компаний, применявших машинное обучение к данным, собранным онлайн, для ведения бизнеса: поиска, торговли и рекламы. Если бум IPO пошел на спад, то цена акций этой компании не превысит уровня размещения больше чем на 18%.

Еще один кейс казался более информативным. Это размещение компании UiPath, которая работает в сфере автоматизации бизнес-процессов и обещает каждому работнику подарить по боту. Ее основал ветеран отделения Microsoft в Бухаресте Дэвид Дайнс. Поначалу компания хотела попросту стать системным интегратором. Но, по-видимому, создавать еще одного интегратора было уже поздновато. В связи с этим UiPath совершила так называемый пивот — изменила курс развития и сделала ботов, которые симулируют действия сотрудников и автоматизируют рутинные задачи. Компания говорит, что сотрудники освободятся от рутинной работы ради принятия сложных решений в условиях неопределенности.

Тут, конечно, можно усомниться — какой же владелец бизнеса поручит такие важные задачи сотрудникам, ранее скромно набивавшим цифры? Но это уж точно не является проблемой UiPath, и ее выручка в $607 млн, выросшая за год на 81%, свидетельствует о том, что заказчикам боты очень нравятся: у компании 7,9 тыс. клиентов, из которых 1 тыс. платит за ботов более $100 тыс. в год.

Поначалу ожидалось, что размещение UiPath станет одним из главных хитов года. В феврале в раунде финансирования F компания привлекла $750 млн инвестиций при оценке капитализации в $35 млрд. С оценкой согласился целый ряд опытных инвесторов, регулярно участвующих в поздних раундах, — это Dragoneer, Tiger Global, T. Rowe Price и ряд других.

И вдруг перед размещением оценка понижается в полтора раза — до $24 млрд. На мой взгляд, такой ход был заведомо проигрышным. Снижение оценки — знак отсутствия спроса. Аппетит пропал. Поэтому я ожидал, что UiPath будет вяло торговаться вблизи средней стоимости диапазона. Если бы так и вышло, я бы сделал окончательный вывод: бум IPO завершен.

Но произошло все совсем иначе. Все три компании разместились более чем успешно. Акции UiPath торгуются сейчас по $64, а капитализация компании чуть ниже, чем в раунде F — $33,33 млрд. Оказалось, что Dragoneer и другие фонды — отнюдь не единственные, согласные приобретать UiPath по высокой оценке. Собственно, уже не секрет, кто же их таинственный единомышленник. Это знаменитая Кэти Вуд, именно ее ETF ARKG, как сообщило Reuters, приобрело 2,7 млн акций на сумму $186 млн в первый день торгов — треть всего объема. Ради UiPath фонд продал часть акций Tesla. И это не редкость, когда крупный инвестор делает ставку на IPO за счет снижения бумаг крупных компаний в портфеле.

Сегодня все фондовые индексы удерживают на себе гиганты «большой пятерки» — Apple, Facebook, Amazon, Netflix, Google. Стоит сказать, что небеса еще не обвалились, но пошатнулись заметно. Ведь без новых компаний-лидеров, способных двигать экономику вверх, фондовому рынку все сложнее поддерживать темпы роста.

Вдобавок ко всему Джо Байден планирует увеличение налогов, поэтому и без того уставшие плечи гигантов рынка могут не выдержать. Новые лидеры, за которыми стоят прочный бизнес и привлекательные финансовые результаты, нужны уже сейчас, чтобы избежать возможного краха в будущем, а усиливающаяся тенденция первичных размещений лишь размывает своим количеством небольшое число по-настоящему стоящих активов.

Будьте осторожны, инвестируя в нашумевших новичков, — они заглушают истинный голос рынка.