Торги на бирже начнутся с ОФЗ: 5 факторов, которые изменят их рынок

Точка отсечения, или на чем остановились торги ОФЗ до паузы

24 февраля, в день начала спецоперации, индекс российских государственных облигаций RGBI обвалился на 14,1%, до 104,3 пункта — это стало минимумом с 30 января 2015 года. Максимальные доходности (до 17%) инвесторам предлагали короткие облигации со сроком погашения до трех лет.

25 февраля, в последний день перед началом длительной паузы в торгах, индекс RGBI закрылся ростом — 108,45 пункта (+3,98% к показателям на закрытие в предыдущий день). С начала 2022 года индекс был в минусе на 20,12%, а его доходность составляла 10,89%, максимальная доходность по отдельным бумагам доходила до 14,85–14,9%.

С 28 февраля, когда торги в фондовой секции Московской биржи были временно приостановлены, произошло много событий, оказывающих влияние на долговые бумаги, — это повышение ключевой ставки, понижение суверенных рейтингов, ускорение проинфляционных процессов и, по сути, возникновение локального рынка с ограниченным влиянием внешних инвесторов.

О необходимости возобновить торги поэтапно, начиная именно с долгового рынка, говорил глава Национальной ассоциации фондового рынка (НАУФОР) Алексей Тимофеев. Аналогичного мнения придерживались и источники «Ведомостей», знакомые с обсуждением этого вопроса на уровне ЦБ и Мосбиржи.

Мы решили посмотреть, как новые факторы, радикально меняющие макроэкономику, отразятся на стоимости облигаций федерального займа (ОФЗ).

Ключевая ставка

Ключевая ставка была резко повышена 28 февраля 2022 года до рекордных 20%. Рост ключевой ставки традиционно приводит к снижению котировок «старых» облигаций, потому что владельцы их продают в ожидании большей доходности по новым выпускам долговых бумаг.

18 марта на плановом заседании совета директоров ЦБ оставил ключевой ставку на том же уровне — 20%.

• Портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Евгений Жорнист: «Влияние повышения ключевой ставки до 20% еще не отражено в ценах. Я полагаю, что ОФЗ откроются на более низких уровнях, чем на предыдущих торгах. Если бы торги открывались сейчас, то короткие доходности были бы на уровне 20%, а длинные могли бы быть в районе 16–17%».
• Эксперт по фондовому рынку «БКС Мир Инвестиций» Игорь Галактионов: «Доходности ОФЗ будут расти неравномерно в зависимости от дюрации. Сильнее могут вырасти доходности бумаг срочностью до четырех лет. Здесь доходности после открытия торгов могут стабилизироваться в районе 21–23%».
• Начальник отдела анализа долгового рынка «Открытие Инвестиции» Владимир Малиновский: «Ключевая ставка будет служить ориентиром для инвесторов при возобновлении торгов с госбумагами. Не исключаю, что при открытии торгов всплески доходности облигаций на фоне отложенных продаж могут достигать и больших значений, но, скорее всего, в том числе и благодаря поддержке со стороны средств ФНБ, доходности ОФЗ стабилизируются вблизи значений ключевой ставки — в нашем понимании на уровнях 20–25% годовых. Отметим, что повышение ставок по вкладам в банках до 20–23% годовых привело к существенному притоку средств на такие депозиты, с доходностями по облигациям может произойти похожая история».
• Главный управляющий портфелем УК «Атон-менеджмент» Константин Святный: «Ключевая ставка станет, скорее всего, ориентиром для всего рынка ОФЗ. Где расположится кривая ОФЗ после открытия рынка — выше или ниже уровня ключевой ставки, будет зависеть от геополитической ситуации в первую очередь. Также ситуация будет зависеть от уровней, на которых рынку, возможно, будет оказана поддержка со стороны государства».
• Аналитики «ВТБ Мои Инвестиции»: «С открытием торгов ожидаем рост доходностей ОФЗ до уровня ключевой ставки, которая была экстренно повышена ЦБ до 20%. Учитывая небольшую вероятность дальнейшего повышения ставки, кривая доходности ОФЗ может приобрести более выраженный отрицательный наклон. Скорее всего, привлекательно будут выглядеть короткие ОФЗ со сроком погашения до 1–1,5 года — ОФЗ 26209, ОФЗ 26220, ОФЗ 26215 — с ожидаемой доходностью в районе 20%. Длинные ОФЗ могут быть более волатильными и нести риски отрицательной переоценки из-за сохраняющейся неопределенности. Облигации представляют возможность зафиксировать высокую доходность на более длительный срок, чем предлагают текущие банковские депозиты (ставки от 20% годовых только на срок 3–6 месяцев)».

Инфляция

Инфляция в России достигла максимального за шесть лет значения — 12,5%, согласно данным Росстата на 11 марта. По прогнозам аналитиков, которых опросил Банк России, к концу 2022 года инфляция в России разгонится до 20%. Это на 14,5 п.п. выше, чем их февральские ожидания. В последний раз темпы роста цен превышали это значение только в 2000 году, когда они составили 20,2%.

• Начальник отдела анализа долгового рынка «Открытие Инвестиции» Владимир Малиновский: «Инфляция в годовом выражении превысила 10% и, скорее всего, в ближайшие месяцы продолжит рост. Сейчас к факторам, которые формировали рост потребительских цен в начале текущего года, прибавились и существенное ослабление рубля, и рост спроса на большинство товаров и услуг, и уход с рынка части иностранных компаний. До каких уровней вырастут цены в этих условиях, прогнозировать сложно, но пока установленная Банком России ключевая ставка на уровне 20% сохраняет некоторый «запас прочности» перед инфляцией. Учитывая текущую неопределенность, защитными, на наш взгляд, могут считаться только ультракороткие ОФЗ с погашением через полгода-год».
• Портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Евгений Жорнист: «В текущих условиях важно понимать, на каком уровне рост цен будет на горизонте нескольких лет. Более низкие ожидания по инфляции в следующие годы будут приводить к ожиданиям более низких ставок и инвертированной кривой доходностей — когда короткие доходности выше, чем длинные».
• Эксперт по фондовому рынку «БКС Мир Инвестиций» Игорь Галактионов: «Для защиты от инфляции можно обратить внимание на индексируемые выпуски ОФЗ-ИН. Также неплохие результаты могут показать выпуски с купоном, привязанным к ставке RUONIA».

Локальный рынок

Введение против Банка России санкций, в результате которых были заморожены международные валютные резервы, привело к ответным действиям регулятора — иностранным инвесторам с 28 февраля запрещена продажа российских ценных бумаг, в том числе ОФЗ. Если решение не будет отменено к моменту возобновления торгов, то нерезиденты не смогут своими сделками отрицательно влиять на котировки, а значит, рынок останется в руках российского инвестора».

• Портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Евгений Жорнист: «Отсутствие нерезидентов — это плюс для рынка в данной ситуации. Вероятнее всего, со стороны иностранных участников последовали бы продажи, которые превалировали бы над желанием купить подешевевший российский долг. С другой стороны, поддержку рублевым госбумагам планирует оказать государство за счет средств ФНБ. На таких уровнях доходностей бумаги будут интересны и местным игрокам».
• Начальник отдела анализа долгового рынка «Открытие Инвестиции» Владимир Малиновский»: «То, что внутренний рынок станет на текущем этапе более локальным, может оказать ему поддержку, так как ограничит давление продавцов. Сильных продаж со стороны российских банков, скорее всего, также не будет, так как при реализации для них возникнет убыток, тогда как для расчета нормативов ЦБ дал кредитным организациям право учитывать акции и облигации по стоимости на 18 февраля. Поэтому, скорее всего, доходности поднимутся до уровней ключевой ставки и банковских вкладов и на какое-то время стабилизируются — до прояснения геополитической и экономической ситуации».
• Главный управляющий портфелем УК «Атон-менеджмент» Константин Святный: «Этот фактор [локальность рынка] в совокупности с покупками на средства ФНБ будет оказывать поддержку рынку. Российские инвесторы также могут захотеть зафиксировать высокую доходность на более длительные сроки, чем по депозитам в банках. И этим также оказать поддержку рынку».

Госпрограмма выкупа ценных бумаг

В 2022 году из Фонда национального благосостояния (ФНБ) на приобретение ОФЗ и акций российских эмитентов будет выделено до ₽1 трлн. Соответствующий закон принят и подписан президентом России. Подобная мера уже применялась в России во время кризиса в 2008 году. Тогда госкорпорация ВЭБ.РФ получала средства фонда для поддержки российского рынка в период его обвала. ВЭБ.РФ инвестировал ₽175 млрд в акции «Газпрома», «Роснефти», ЛУКОЙЛа, Сбербанка и ВТБ.

По последним данным, на 1 февраля 2022 года общий объем средств ФНБ составлял в рублевом эквиваленте ₽13,6 трлн. Это соотвествует примерно 10,2% ВВП, прогнозируемого на 2022 год, следует из данных Минфина.

• Начальник отдела анализа долгового рынка «Открытие Инвестиции» Владимир Малиновский: «₽1 трлн планируют потратить не за пару дней, а в течение более продолжительного времени, и они пойдут на поддержку не только рынка госбумаг, но и акций. Поэтому слишком многого от средств ФНБ не ожидаем, но определенный элемент стабильности они должны привнести».
• Портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Евгений Жорнист: «ОФЗ в любом случае должны открыться на новых уровнях доходностей. И сдерживать этот процесс не имеет никакого смысла. И уже на новом уровне, безусловно, стоит поддерживать ликвидность. Я не думаю, что на это потребуется много средств. Весь рынок ОФЗ в настоящее время оценивается в ₽15,7 трлн. И я не думаю, что локальные участники захотят массово выходить из гособлигаций».
• Эксперт по фондовому рынку «БКС Мир Инвестиций» Игорь Галактионов: «ОФЗ, как и любые облигации, торгуются, исходя из ожидаемой доходности. Этот рынок более эффективен по сравнению с акциями, поэтому здесь избыточное падение маловероятно. При проблемах с ликвидностью (отсутствием достаточного объема покупок) усилий Минфина вполне может хватить для поддержания стабильности рынка».

Низкие кредитные рейтинги

Международные рейтинговые агентства понизили суверенный рейтинг России:

• Fitch Ratings понизило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента (РДЭ) России в иностранной валюте с В до С.
• Агентство Moody's Investors Service понизило рейтинги долгосрочного эмитента и необеспеченного долга России с B3 до Ca с негативным прогнозом.
• S&P Global Ratings понизило долгосрочный кредитный рейтинг России в иностранной валюте на восемь ступеней, с BB+ до CCC-. Рейтинг в национальной валюте также ухудшился с BBB- до CCC-.

Российский Минфин в условиях заморозки валютных резервов смог погасить внешние долги в долларах, согласно эмиссионной документации. О дефолте по внутренним обязательствам речь не идет.

• Начальник отдела анализа долгового рынка «Открытие Инвестиции» Владимир Малиновский: «Рисков дефолта по внутренним суверенным облигациям в настоящее время не видим, так как у Минфина сохраняются возможности и для обслуживания текущего долга, и для его рефинансирования через местные банки, которые в свою очередь будут получать ликвидность от ЦБ под обеспечение ОФЗ на своих балансах».
• Портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Евгений Жорнист: «Я абсолютно убежден, что риска дефолта по рублевым госбумагам России нет и Минфин будет выполнять свои обязательства перед местными инвесторами в полном объеме. Драматическое снижение рейтингов не окажет влияния на цены рублевых облигаций в отсутствии иностранных участников. ЦБ для регулятивных требований предписал участникам рынка использовать историческое значение рейтингов на 1 февраля. Само же снижение рейтингов вызвано по большей части невозможностью РФ распоряжаться частью своих валютных резервов».
• Эксперт по фондовому рынку «БКС Мир Инвестиций» Игорь Галактионов: «Для внутренних инвесторов серьезных рисков пока нет, рейтинги международных агентств отражают точку зрения иностранных инвесторов».
• Главный управляющий портфелем УК «Атон-менеджмент» Константин Святный: «Влияние рейтингов минимально, так как они важны в первую очередь для нерезидентов. Риск дефолта по ОФЗ минимален».