Пять вопросов об инфляции и процентных ставках в США: разбор экономиста

Пройден ли пик инфляции?

С большой уверенностью можно сказать, что в 2022 году инфляция в США достигла пика и теперь замедляется. В июне прошлого года годовая инфляция ускорилась до 9% и после этого начала замедляться, так как стали дешеветь энергоресурсы и другие непродовольственные товары. В январе текущего года рост цен замедлился до 6,4% год к году.

Наибольшее беспокойство регулятора вызывала динамика базовой инфляции — без учета цен на энергоресурсы и продукты питания. В марте 2022 года она ускорилась до 6,5% год к году и оставалась вблизи этого уровня вплоть до октября, исключая кратковременное замедление в июне-июле. Улучшение произошло только в октябре — декабре, когда индикатор стал неуклонно снижаться и в январе отступил до 5,6%. Несмотря на это снижение, базовая инфляция все еще остается достаточно высокой, чем вызывает беспокойство у регулятора.

Для того чтобы оценить динамику инфляционного тренда, Федеральная резервная система США (ФРС) также рассчитывает индексы устойчивой инфляции, которые очищены от влияния единовременных факторов и наиболее волатильных цен на товары. Рост этих индикаторов (в аннуализированном выражении) за последние месяцы также замедлился.

Может ли инфляция в США замедлиться до 2–3% к концу 2023 года?

Да, это вполне возможно. Ряд факторов, которые стимулировали инфляцию в прошлом году, сейчас действуют в обратную сторону. Главным фактором замедления общей инфляции стало снижение цен на энергоресурсы с максимумов, достигнутых в середине прошлого года. Цены на нефть сорта WTI в 2021 году выросли в среднем на 72%, а в 2022 году — на 36%. Сейчас цены на нефть стабилизировались и начали снижаться, что способствует ослаблению инфляционного давления.

Другим важным фактором стал разворот тренда в ценах на непродовольственные товары благодаря улучшению ситуации в логистических цепочках.

Наконец, важная составляющая инфляции в США — стоимость аренды жилья. Ее доля в потребительской корзине составляет 33%. Фактическая стоимость аренды достигла пика в сентябре (рост на 11% г/г), после чего начала снижаться. Учитывая задержку отображения данных в официальной статистике, можно ожидать, что рост цен на аренду жилья скоро начнет замедляться и по официальным данным.

По нашим оценкам, базовая инфляция США в этом году замедлится до 2–2,5% (декабрь к декабрю), что ниже текущего прогноза ФРС на 2023 год (3,5%). При этом общая инфляция может замедлиться ниже 2%.

Однако, по мере того как влияние временных факторов будет постепенно ослабевать к концу 2023 года, базовая инфляция может начать опять ускоряться и в 2024 году превысить 3% декабрь к декабрю, что выше и текущего прогноза Федрезерва (2,5%), и его целевого уровня (2%).

Значит ли это, что ФРС достигла своей цели и больше не будет повышать ставку?

Пока ФРС считает, что заявлять о победе над инфляцией преждевременно. Наблюдаемое на данный момент замедление инфляции во многом вызвано разворотом в динамике волатильных и одноразовых факторов, которые в меньшей степени зависят от действий ФРС. В то же время главные риски регулятор видит в низкой безработице и активном повышении зарплат. Низкая безработица при повышенном спросе на персонал приводит к опережающему росту зарплат, который поддерживает потребление населения, но может и напрямую привести к подорожанию услуг, создавая более долгосрочный инфляционный эффект.

Один из факторов, который может поспособствовать замедлению инфляции в сфере услуг, — нормализация положения на рынке труда. Однако сейчас безработица рекордно низкая (в январе — 3,4%), компании продолжают испытывать трудности с наймом персонала, предлагая высокие зарплаты.

Другой фактор, поддерживающий высокий уровень расходов населения, — это большой объем сбережений, накопленных во время пандемии, в том числе благодаря поддержке от государства. На начало 2022 года дополнительные сбережения населения могли составить до $3 трлн. В течение 2022 года объем дополнительных сбережений сокращался, то есть население начало более активно их тратить. Тем не менее к концу прошлого года они все равно превышали $2 трлн.

Еще один важный фактор — индекс финансовых условий для компаний и населения. Этот показатель характеризует доступность кредитов, уровень ставок в экономике и состояние фондового рынка. Индекс финансовых условий, достигнув пика в октябре, начал снижаться и на середину января 2023 года оказался на уровне марта 2022 года, когда ставка ФРС была всего 0,25–0,5%. Смягчение финансовых условий означает, что действия ФРС стали слабее влиять на экономику.

Так ли важен для инфляции рынок труда?

Рынок труда традиционно считается важным индикатором состояния экономики, так как непосредственно влияет на потребление населения. Федрезерв учитывает уровень безработицы при построении прогнозов по инфляции. Более того, регулятор считает одним из приоритетов снижение безработицы при удержании инфляции вблизи целевого уровня 2%. Занятость рассматривается как основной механизм, позволяющий регулировать спрос в экономике, а значит, и инфляционное давление.

После спада в 2020–2021 годах рынок труда достаточно быстро восстановился до доковидного состояния. Безработица отступила до 3,4%, что ниже уровня 2019 года, при этом со стороны компаний сохраняется высокий спрос на рабочую силу. Разрыв между количеством рабочих мест (свободных и занятых) и доступной рабочей силы остается на исторически высоких уровнях.

Что это означает для рынков?

В базовом сценарии инфляция в США в текущем году действительно может снизиться до 3% без значительного ухудшения ситуации в экономике и на рынке труда, которое могло бы привести к глубокой рецессии. Такой вариант развития событий уже заложен в ожидания рынка. Еще в начале февраля рынок ожидал, что ставка вырастет к середине года до 5% благодаря еще одному повышению на 25 б.п. на ближайшем заседании, а к концу года ФРС начнет ее снижение до 4,5%, по мере того как инфляция стабилизируется вблизи целевого уровня 2%.

Однако по мере выхода новой статистики за январь-февраль, которая показала, что безработица продолжает снижаться, расходы населения остаются в положительной зоне и появились признаки того, что устойчивые компоненты инфляции снижаются не так быстро, как предполагалось, ожидания рынка по ставке начали расти. В середине февраля рынок уже ожидал роста ставки до 5,5% в середине года и снижения до 5% к концу года.

Текущее состояние рынка акций указывает на достаточно оптимистичный прогноз участников, что инфляция будет постепенно снижаться, а экономика США избежит рецессии. В случае если одно из условий не будет выполнено (инфляция останется высокой или экономика скатится в рецессию), то можно ожидать дальнейшей коррекции на глобальных рынках. Это позволит ФРС плавно смягчать политику. Однако если давление со стороны рынка труда на инфляцию в сфере услуг будет усиливаться, то ФРС может удерживать высокую ставку дольше.

Прошлый год был достаточно необычным в плане того, что акции и облигации одновременно показали негативную динамику, снизившись на 15–20%, в результате даже диверсифицированные портфели оказались в убытке. Это случилось из-за того, что обычно во время рецессии цены на облигации (такие защитные активы, как US treasuries) растут, а цены акций падают, однако повышение ставки Федрезерва, особенно такое резкое, как в прошлом году, оказывает негативный эффект на оба класса активов. Наблюдаемый с конца прошлого года оптимизм на рынке был вызван хорошими макроданными, публикация которых снизила опасения инвесторов относительно рецессии. Однако риск того, что базовая, очищенная от временных факторов инфляция останется высокой и Федрезерв будет вынужден продолжить повышение ставки, все еще ощутимый.

Сейчас рынок акций в США закладывает достаточно оптимистичные предпосылки: продолжающийся рост экономики и одновременно замедляющуюся инфляцию. В результате выход любых новостей, указывающих как на более серьезное охлаждение экономики, так и на более высокую инфляцию и ужесточение политики Федрезерва, могут вызвать на рынке продолжение коррекции. В то же время позитивные данные уже во многом заложены в ожиданиях.

При реализации сценария с высокой инфляцией и дальнейшим ужесточением монетарной политики оба актива окажутся под давлением, хотя спад в облигациях будет уже не таким значительным, поскольку ставки находятся на достаточно высоких уровнях. Но если экономика США начнет погружаться в рецессию, то облигации снова вернут себе статус защитного актива и начнут расти в цене. В глобальном плане интересно выглядит Китай, где ожидается ускорение темпов экономического роста на фоне отмены карантинных ограничений, а инфляция остается низкой. Однако эти позитивные ожидания уже были частично отыграны в котировках китайского фондового рынка.