Замещающие облигации рухнули вопреки логике: продолжатся ли распродажи
Доходность замещающих облигаций в долларах держится выше 9% уже неделю. Как долго будут продолжаться распродажи и какие факторы влияют на желание инвесторов избавляться от валютных облигаций, разбирались с экспертами
(Фото: Shutterstock)
Цены на валютные облигации падают, доходность на максимумах
Ценовой индекс замещающих облигаций Cbonds с 7 апреля находится ниже уровня 100, то есть большинство входящих в него облигаций торгуются ниже номинала. Средневзвешенная доходность по той же базе расчета за три недели апреля выросла на 1,16 процентных пункта — с 8,03% до 9,19%. В понедельник, 24 апреля, ценовой индекс опустился до минимальных с начала расчета (с 1 декабря 2022 года) значений — 95,75 пункта, а доходность, соответственно, выросла до максимальных значений — 9,19%.
Индекс замещающих облигаций Cbonds включает в базу расчета замещающие облигации российских корпоративных эмитентов — в долларах США, со сроком до погашения или ближайшей оферты более 120 дней, объем выпуска которых составляет более $100 млн. В индекс отбираются эмиссии с кредитным рейтингом эмитента не ниже B- (RU)/ruB- хотя бы от одного из двух национальных рейтинговых агентств — АКРА и «Эксперт РА». Индекс рассчитывается ежедневно на даты, в которые обновлены котировки не менее чем по 50% бумаг из индексного портфеля. По состоянию на 24 апреля 2023 года в базу расчета индекса замещающих облигаций Cbonds включены 14 выпусков указанных бумаг: десять выпусков эмитента «Газпром Капитал» и по одному выпуску от следующих эмитентов — «Борец Капитал», ММК, «Металлоинвест» и Совкомфлот.
Индекс Мосбиржи облигаций, номинированных в китайских юанях (RUCNYTR), также опускается с начала апреля. Ниже 99 пунктов впервые со времени начала расчета (с 14 ноября 2022 года) он опустился 5 апреля. Максимальная доходность индекса зафиксирована на уровне 4,95% 14 апреля. В понедельник, 24 апреля, она составила 4,93%.
По данным индекса юаневых облигаций Мосбиржи, наибольший объем торгов — на ¥223,8 млн — прошел в этих бумагах 7 апреля. В этот день юань к рублю торговался на максимальных за последний год значениях — ¥12,14.
Аналогичную связь между ростом курса доллара и повышенными продажами замещающих бондов можно отметить и по индексу замещающих облигаций. Курс доллара США впервые почти за год поднялся выше ₽82 также 7 апреля. В этот же день цены на замещающие облигации опустились ниже номинала и с тех пор не вернулись на уровень 100 пунктов.
Замещающие облигации — это локальные, то есть выпущенные по российскому праву и обращающиеся внутри российской инфраструктуры облигации, которые инвестор может получить взамен замещаемого евробонда. Параметры замещающей облигации должны быть аналогичны параметрам замещаемого евробонда по сроку погашения, размеру дохода, купонному расписанию и номинальной стоимости.
Создание такого инструмента, как замещающая облигация, потребовалось из-за того, что занимавшие на иностранных рынках российские компании потеряли техническую возможность проводить платежи по евробондам полностью либо их платежи перестали доходить в Национальный расчетный депозитарий (НРД) из иностранных депозитариев. Замещающие облигации позволяют восстановить платежи по облигациям в адрес российских инвесторов.
Среди лидеров по снижению рыночных цен за три недели апреля — длинные замещающие облигации «Газпрома». Меньше всего снижаются кратко- и среднесрочные бумаги, рассказал ведущий аналитик долгового рынка «Открытие Инвестиции» Александр Шураков. Он также привел данные по бумагам с максимальным и минимальным снижением цены за три недели апреля.
Топ-5 максимально упавших в цене замещающих облигаций с 31 марта по 24 апреля 2023 года
1. ГазКЗ-34Д
- Изменение цены: -8,4 п.п. (31 марта 2023 года — 109,6% номинала; 24 апреля 2023 года — 101,2% номинала)
- Погашение: 28 апреля 2034 года
- Валюта номинала: USD
2. ГазКЗ-37Д
- Изменение цены: -6,9 п.п. (31 марта 2023 года — 97,4% номинала; 24 апреля 2023 года — 90,5% номинала)
- Погашение: 16 августа 2037 года
- Валюта номинала: USD
3. Газпром ЗО27-1-ФР
- Изменение цены: -5,4 п.п. (31 марта 2023 года — 78,9% номинала; 24 апреля 2023 года — 73,5% номинала)
- Погашение: 30 июня 2027 года
- Валюта номинала: CHF
4. ГазКЗ-31Д
- Изменение цены: -5,2 п.п. (31 марта 2023 года — 73,9% номинала; 24 апреля 2023 года — 68,7% номинала)
- Погашение: 14 июля 2031 года
- Валюта номинала: USD
5. ГазКЗ-Б26Е
- Изменение цены: -5,1 п.п. (31 марта 2023 года — 76,2% номинала; 24 апреля 2023 года — 71,1% номинала)
- Погашение: бессрочная
- Валюта номинала: EUR
(Фото: Shutterstock)
Топ-5 минимально упавших в цене замещающих облигаций с 31 марта по 24 апреля 2023 года
1. ЛУКОЙЛ 23
- Изменение цены: -0,2 п.п. (31 марта 2023 года — 100,0% номинала; 24 апреля 2023 года — 99,9% номинала)
- Погашение: проведено 24 апреля 2023 года
- Валюта номинала: USD
2. Совкомфлот ЗО-2023
- Изменение цены: -0,3 п.п. (31 марта 2023 года — 100,1% номинала; 24 апреля 2023 года — 99,8% номинала)
- Погашение: 16 июня 2023 года
- Валюта номинала: USD
3. ГазКЗ-24Е
- Изменение цены: -0,5 п.п. (31 марта 2023 года — 92,0% номинала; 24 апреля 2023 года — 91,5% номинала)
- Погашение: 22 ноября 2024 года
- Валюта номинала: EUR
4. ГазКЗ-24Е2
- Изменение цены: -1 п.п. (31 марта 2023 года — 96,9% номинала; 24 апреля 2023 года — 95,9% номинала)
- Погашение: 24 января 2024 года
- Валюта номинала: EUR
5. ГазКЗ-23Е
- Изменение цены: -1 п.п. (31 марта 2023 года — 98,0% номинала; 24 апреля 2023 года — 97% номинала)
- Погашение: 17 ноября 2023 года
- Валюта номинала: EUR
Почему цены падают вопреки логике валютных инструментов
Падение валютных ценовых котировок наблюдалось с 7 апреля на большинство валютных облигаций в локальном периметре — замещающих облигаций, облигаций в юанях и валютных еврооблигаций, в частности в выпуске «Россия-28». Наиболее ярко оно было выражено в средне- и долгосрочных долларовых замещающих облигациях, а менее всего — в коротких выпусках, говорит руководитель отдела аналитики долгового рынка ИК «Ренессанс Капитал» Алексей Булгаков.
Эксперты долгового рынка считают, что в этом сегменте спекулянты фиксируют рублевую доходность на фоне ослабления рубля, действуя вразрез с традиционной логикой в валютных инструментах.
«Основной причиной данной динамики видится ослабление рубля в тот же период времени — рубль по отношению к доллару ослаб с ₽76,5 до ₽81,5. Такая реакция, на первый взгляд, противоречит логике, по которой цены на валютные активы должны повышаться при ослаблении рубля, но, по-видимому, довольно большая часть держателей этих инструментов оценивает их прибыльность в рублях и при ослаблении рубля, то есть повышении их рублевой цены, предпочли зафиксировать прибыль», — считает Булгаков.
Аналогичного мнения о причинах снижения рыночных цен на валютные облигации придерживается и ведущий аналитик долгового рынка «Открытие Инвестиции» Александр Шураков. «В качестве возможных причин снижения цен можно указать реализацию «навеса», а также стремление инвесторов зафиксировать рублевую прибыль на фоне ослабления рубля. Вполне возможно, что из бумаг также выходят инвесторы, которые приобретали облигации при более сильном рубле. Они сейчас фиксируют рублевую доходность и делают ставку на краткосрочное укрепление рубля», — считает Шураков.
«Навес» над рынком — это ценные бумаги, которые могут быть выброшены на рынок. Наличие «навеса» приводит к замедлению темпов роста стоимости ценных бумаг или усиливает снижение их цены.
Наибольшее снижение цен — у выпуска ГазКЗ-34Д, который за три недели снизился на 8,4 п.п. «6 апреля завершилось размещение допвыпуска ГазКЗ-34Д, и вполне возможно, что сейчас из замещающих облигаций этого выпуска выходят инвесторы, которые приобретали бумаги с дисконтом во внешнем контуре именно под замещение. И реализация этого «навеса» оказывает давление на котировки. Для таких инвесторов плюс-минус несколько процентных пунктов особой роли не играет — для них важнее скорость монетизации и возможность использования капитала для новых операций по замещению», — подчеркнул Шураков.
Меньшему давлению и, соответственно, снижению цен подверглись кратко- и среднесрочные бумаги. Из-за более короткой дюрации у таких бумаг более слабая чувствительность к изменению ожиданий относительно динамики процентных ставок, пояснил Шураков.
Покупать ли инвесторам валютные облигации на фоне их падения
Поскольку размещения всех замещающих облигаций проходили относительно недавно, не исключено, что в бумагах все еще велик процент спекулятивных держателей, отметил руководитель отдела аналитики долгового рынка ИК «Ренессанс Капитал». Алексей Булгаков полагает, что такое снижение цен на валютные бумаги, как, например, в долгосрочных выпусках «Газпрома» на 7–9 п.п., может быть привлекательным для покупок теми инвесторами, чей инвестиционный горизонт составляет полгода-год, за счет имеющихся резервов валютной ликвидности, например банковских депозитов.
В ближайшие недели основным фактором, который будет оказывать влияние на котировки замещающих облигаций, будет, видимо, курс рубля, считает Булгаков.
Кроме того, давление на этот сегмент может оказать появление указа об обязательности выпуска замещающих облигаций, который может простимулировать новые размещения. «В текущем году ожидаем размещение замещающих облигаций теми эмитентами евробондов, которые пока такие бумаги не размещали. Вполне возможно, что потенциальное увеличение предложения и выход из бумаг части держателей — тех, кто был «заперт» в этих бумагах либо приобретал под замещение — будет оказывать давление на котировки», — уточнил Александр Шураков.
У «Газпрома» в ближайшее время ожидается дополнительное размещение нескольких выпусков замещающих облигаций, поэтому давление «навеса» бумаг на котировки пока будет сохраняться, отметил Шураков.
Алексей Булгаков обратил внимание, что практически 100% доразмещаемых бумаг «Газпрома» обмениваются спекулятивными инвесторами. «По окончании доразмещений возможно возникновение технического давления на котировки выпусков замещающих облигаций по мере выхода спекулятивных держателей», — считает Булгаков.
Эксперт полагает, что на горизонте одного года, вероятно, доходности на валютные инструменты нормализуются. Причины — ограниченный объем и резкое снижение первичного предложения после окончания доразмещений в выпусках «Газпрома» и срока действия ожидаемого указа об обязательности выпуска замещающих облигаций.
Материалы к статье
Ольга Копытина