Доходность облигаций «М.Видео» выше 20%. Почему инвесторы их распродают

Группа «М.Видео-Эльдорадо» в пятницу, 25 августа, представила слабые финансовые результаты за первое полугодие по МСФО. После этого в облигациях компании начались продажи, доходности выросли до 22–32%, увеличившись примерно вдвое. Акции компании «М.Видео» за четыре дня потеряли всего около 9% стоимости.

Цена облигаций компании «М.Видео» на торгах Московской биржи в среду, 30 августа, продолжила падать. По итогам торгов:

• биржевые облигации первого выпуска подешевели на 2,58%, до 94,32% от номинала, а доходность выросла до 22,05%;
• облигации второго выпуска снизились в цене на 5,78%, до 86,1% от номинала, а доходность выросла до 27,68%;
• выпуск третий подешевел на 13,3%, до 78,9% от номинала, а доходность выросла до 29,77%;
• облигации четвертого выпуска подешевели на 13,87%, до 80,1% от номинала, а доходность выросла до 31,97%.

Почему облигации «М.Видео» так сильно упали

Отчетность «М.Видео» показала, что негативный тренд, в который компания вступила в прошлом году, продолжился и «просвета не очень видно», рассказал руководитель направления DCM департамента корпоративных финансов «Цифра брокер» Максим Чернега.

Он пояснил, что поведение потребителей с ковидных времен изменилось: магазины компании используются только для того, чтобы «пощупать» товар, а сами покупки происходят в интернете. К тому же с российского рынка ушли очень многие западные бренды, а китайские аналоги «не спешат на полки». При этом компании необходимо платить аренду и зарплаты.

Компания пытается решать вопросы, пробуя новые форматы и самостоятельно занимаясь закупками, но получается не так хорошо, как хотелось бы. «Из-за изменения бизнес-модели подскочила долговая нагрузка — если раньше отсрочка повисала в кредиторской задолженности, то сейчас она вылезла в финансовом долге, в итоге коэффициент чистый долг / EBITDA вырос с 4,2х в конце 2022 года до 5,3х на конец первого полугодия 2023», — отметил Чернега.

Инвесторы начали опасаться кризиса ликвидности в компании, ведь впереди пиковый новогодний сезон, товары под который нужно будет закупить, пояснил реакцию рынка эксперт «БКС Мир инвестиций» Антон Куликов. Ситуация в «М.Видео» напряженная уже более года из-за многолетней тенденции рынка электроники к уходу в онлайн и конкуренции с онлайн-гигантами. При этом у «М.Видео» существенная часть бизнеса — это классический ретейл в физических магазинах.

Что за ситуация с ковенантами

«М.Видео» сообщила нескольким банкам о нарушении ковенантов, что дало кредиторам безусловное право требовать досрочного погашения задолженности, рассказали в банке «Синара». Об этом компания сообщила в отчетности.

Нарушение ковенантов вызвано тем, что «М.Видео» теперь самостоятельно занимается импортом, тогда как до марта 2022 года компания покупала товары у официальных дистрибьютеров в России с отсрочкой платежа в среднем примерно 90 дней, пояснил аналитик по долговому рынку Invest Heroes Виктор Низов. На балансе это отражалось как рост кредиторской задолженности. Но затем эту кредиторскую задолженность пришлось гасить, заменив ее финансовым долгом. Сегодня закупка импортных товаров идет по предоплате, которая также финансируется долгом.

«Компания нарушила ряд условий по банковским кредитам в прошлом году, сейчас ситуация повторилась, точнее продолжилась. Ключевая интрига: захотят ли банкиры «топить» компанию, требуя досрочного погашения долгов, на что сейчас имеют карт бланш», — рассуждает Максим Чернега из «Цифра брокер».

Он отметил, что пока банки ведут себя корректно и соглашаются на пересмотры ковенантов, но есть вероятность того, что банки потребуют от держателей облигаций присоединиться к пересмотру условий, а это означает реструктуризацию по имеющимся выпускам.

«М.Видео» сообщила, что уже заключила дополнительные соглашения с большинством кредитных организаций о пересмотре ковенантов, а также получила письма с подтверждением, что банки не станут взыскивать задолженность досрочно. Сейчас компания продолжает переговоры с отдельными банками о пересмотре ограничительных значений.

Общая задолженность «М.Видео» перед банками-кредиторами на 30 июня 2023 года составила ₽67 млрд, следует из отчетности. По задолженности общей суммой в ₽49,78 млрд группа заключила с банками-кредиторами дополнительные соглашения о пересмотре установленных кредитными договорами ограничительных значений или получила письма о неприменении кредиторами права на досрочное взыскание задолженности.

«Нарушение ковенанта в текущих условиях носит технический характер и не приводит к истребованию долга кредиторами», — заявила Frank Media финансовый директор «М.Видео» Анна Гарманова. По ее словам, ковенантный пакет банки устанавливали компании до 2022 года, когда финансовая и операционная модель бизнеса группы «и российского рынка электроники в целом существенно отличались от того, что есть сейчас».

Насколько велик риск дефолта

«В моменте ситуация сложная, но терпимая, а вот ключевая ставка на уровне 12% и, быть может, выше приведет к проблемам с рефинансированием и дальнейшим ростом долговой нагрузки», — считает Максим Чернега. По его словам, текущий долг компания обслуживать может, но вот погасить его уже вряд ли, так как весь денежный поток уходит на выплату процентов по займам. «При этом перспектив роста выручки не то чтобы нет совсем, но они весьма неопределенные», — обратил внимание эксперт.

В «БКС Мир инвестиций» допустили, что компании будет оказана поддержка от контролирующего акционера Саида Гуцериева, которому может прямо или косвенно принадлежать доля в 60% (по данным на конец 2021 года). В прошлом году были сообщения о том, что Саид Гуцериев планировал выйти из «М.Видео», но новостей о закрытии этой сделки не появлялось, указал Антон Куликов. Исторически в России акционеры склонны спасать контролируемые ими компании за счет другого своего бизнеса, добавил эксперт.

«Мы оцениваем вероятность поддержки «М.Видео» акционером как не менее чем 80%, но на цену облигаций в краткосрочном периоде также могут повлиять регуляторные ограничения. Например, если рейтинг от ЭкспертРА понизят до уровня менее чем BBB+, то пенсионные и страховые компании будут вынуждены продать эти облигации, что может создать довольно сильное давление на цену», — указали в «БКС Мир инвестиций». Кроме того, риск-менеджмент банков и управляющих компаний, а также пенсионных и страховых может начать закрывать лимиты на облигации «М.Видео».

Стоит ли покупать облигации «М.Видео» сейчас

«Текущим держателям необходимо оценить свою терпимость к риску и долю бумаг в портфелях, возможно, выжидательная позиция стоит свеч. Если ничего этого нет, то фиксировать убытки, пока есть что фиксировать», — порекомендовал Максим Чернега из «Цифра брокер».

Он отметил, что наименее рискованные, как правило, короткие облигации, «поэтому любителям острых ощущений можно обратить внимание на выпуск МВ Финанс, 001Р-01 с погашением в апреле 2024 года».

Однако эксперт предупредил, что «если дело дойдет до реструктуризации или дефолта, то они затронут все четыре выпуска в обращении». По его словам, это «история про ловлю рыбки в мутной воде, то есть не про инвестиции точно».

«В целом риски по компании увеличиваются. Пока мне кажется, что реакция рынка несколько чрезмерная, но тут, видимо, во многом будет зависеть, как с банками договорятся о рефинансировании», — сделал вывод начальник отдела анализа долгового рынка «Открытие Инвестиции» Владимир Малиновский.