Возможное банкротство «Роснано»: какие риски несут держатели облигаций

На открытии торгов 4 октября облигации «Роснано» в моменте теряли около 40% стоимости в зависимости от выпуска, согласно данным Московской биржи. Снижение котировок произошло на фоне заявления о том, что компании может не хватить собственных средств для погашения долгов.

На Московской бирже сейчас обращается пять выпусков облигаций «Роснано» на сумму ₽37,08 млрд. По подсчетам «РБК Инвестиций», компания в этом году должна выплатить кредиторам ₽16,23 млрд. Однако сумма активов корпорации составляет лишь ₽5,6 млрд, согласно отчету за первое полугодие.

«РБК Инвестиции» обсудили с экспертами, что грозит держателям бондов «Роснано», какие выпуски в зоне риска сильнее всего и отразится ли эта ситуация на других квазисуверенных эмитентах.

Дефолт или реструктуризация

Генеральный директор УК «АриКапитал» Алексей Третьяков и портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Алексей Корнев оценили вероятность дефолта по облигациям «Роснано» как достаточно высокую за исключением выпуска, который имеет прописанные в эмиссионной документации госгарантии. Они отмечают, что высока вероятность того, что Минфин не захочет создавать прецедент банкротства государственной компании и поможет с выполнением обязательств эмитента.

Руководитель направления долговых рынков департамента корпоративных финансов «Цифра брокер» Максим Чернега полагает, что государство постарается избежать дефолта с полной потерей средств. По мнению эксперта, наиболее вероятным исходом будет реструктуризация. «Cкорее всего, будет предложено что-то из серии «10 лет под 0,01%». Нужно понимать, что, помимо облигационного долга, у компании огромная задолженность перед банками, а потому вопрос будет решаться комплексно — нельзя спасти держателей облигаций, ущемив интересы прямых кредиторов, и наоборот», — говорит Чернега.

По мнению Третьякова, разумным компромиссом в данной ситуации может стать реструктуризация с обменом на новые облигации «Роснано» либо другой государственной структуры с купоном ниже рыночного. Такая схема могла бы послужить сигналом того, что государство поддерживает свои компании, а инвесторы могли бы рассчитывать на получение денежных средств.

«Роснано» уже имеет опыт получения господдержки — выпуски «Роснано 6» и «Роснано 7» вместо эмитента погашал по гарантии Минфин, напоминает руководитель отдела аналитики долгового рынка «Ренессанс Капитала» Алексей Булгаков.

По его мнению, вариант с реструктуризацией маловероятен: «Любое предложение о реструктуризации долга подразумевает некий бизнес-план относительно того, как в будущем эмитент будет намерен заплатить. Так как финансовое состояние «Роснано» непонятно (компания не публикует полноценную отчетность. — Прим. «РБК Инвестиций»), то неизвестно, что сможет предложить компания при реструктуризации долга».

Какие бумаги окажутся под наибольшим давлением

Третьяков из УК «АриКапитал» считает, что риски для выпусков облигаций с государственным обеспечением минимальны. «В прошлом году «Роснано» уже задействовало механизм государственных гарантий для погашения одного из своих выпусков», — напоминает эксперт. Выпуск «Роснано 08» с погашением в марте 2028 года имеет гарантии Минфина, потому его можно считать защищенным, подчеркивает Чернега из «Цифра брокер».

Для необеспеченных облигаций ситуация может сложиться совсем иначе. «Учитывая заявление компании, реальность дефолта по необеспеченным государственной гарантией выпускам выглядит как высокая», — отмечает Третьяков.

Основные риски сейчас в бумагах, которые компания должна погасить в конце 2023 года, — «Роснано БО-П01» и «Роснано БО-002P-05», дополняет Корнев.

«Выпуск «Роснано БО-П01» с погашением в декабре 2023 года гарантий не имеет, но он закрытый и его можно назвать «кэптивным», потому там, что называется, как договорятся», — подчеркивает Чернега. Эксперт также добавляет, что в данном выпуске уже имеется нарушение ковенант и действует право на досрочное погашение. «Будет очень интересно, если владельцы данным правом воспользуются и успеют получить свои деньги до «падения дома Ашеров», — отмечает Чернега.

Окажутся ли под угрозой другие квазигосударственные эмитенты

Большинство экспертов не видят рисков для других квазисуверенных эмитентов. По мнению Корнева из УК «АриКапитал», компании, представленные на бирже, гораздо более масштабны и вовлечены в повседневную экономику в отличие от «Роснано». «С другой стороны, в случае отсутствия господдержки бумаги квазигосударственных компаний с определенными финансовыми трудностями, например бумаги «Почты России», могут оказаться под давлением. И наоборот, если поддержка будет оказана, то уверенность инвесторов в надежности таких эмитентов упрочится», — подчеркивает эксперт.

Третьяков полагает, что ситуация с «Роснано» может навредить большому количеству других квазисуверенных эмитентов облигаций. Так, например, помимо «Роснано», сложности испытывает компания ГТЛК. «У облигаций ГТЛК нет государственного обеспечения. Дефолт «Роснано» может еще больше усугубить понижательную тенденцию в облигациях ГТЛК, которые уже давно торгуются с большим спредом ко всем остальным квазисуверенным эмитентам», — считает Третьяков.

На рынке бондов есть понятие «предположение поддержки», означающее, что «сильный» владелец будет помогать «слабым» дочерним компаниям в случае проблем, говорит Булгаков. При этом он подчеркивает, что присутствие государства в качестве акционера отнюдь не обязательно предполагает статус «настоящего» квазисуверенного эмитента. Для «настоящего» квазисуверенного заемщика должно предполагаться получение суверенной поддержки в стрессовой ситуации, причем такие ожидания могут подтверждаться практическим опытом или быть временно теоретическими.

На рынке известен случай с Финансовой лизинговой компанией (ФЛК), когда в 2008 году держатели облигаций, выпущенных эмитентом с госучастием, но не имевших госгарантий, не дождались поддержки. В то же время есть и обратные примеры: в России подтвержденную на практике историю получения господдержки имеют ВТБ, Россельхозбанк, Газпромбанк, ВЭБ, «Роснефть», РЖД, ГТЛК и другие. «В настоящее время, например, сложная финансовая ситуация сложилась у ГТЛК, и компания получает все необходимое рефинансирование у Минфина, продавая ему свои облигации», — говорит Булгаков.

«Если «Роснано» все-таки спасут, то все выдохнут, если нет, можно ожидать массового исхода из бумаг ряда квазигосударственных компаний, особенно тех, к которым есть вопросы по их финансовой устойчивости и платежеспособности», — предполагает Чернега. Также он считает, что рынок более спокойно воспринимает сейчас ситуацию с «Роснано», так как после истории конца 2021 года Минфин не бросил корпорацию и поддержал деньгами: принцип «мы в ответе за тех, кого... создали» еще никто не отменял.

«Минфин сейчас оказался в весьма сложной ситуации, когда от его действий по одному эмитенту зависит устойчивость всего долгового рынка в целом. Учитывая рост ставок и «кризис рынка ОФЗ», одной соломинки для перелома хребта, в принципе, достаточно», — заключил Максим Чернега.