Сжатая пружина: как выглядит рынок pre-IPO в России

В классическом определении раунд pre-IPO — это финальная стадия финансирования для непубличной компании, которая уже достаточно крепко стоит на ногах, показывает прибыльный бизнес и стратегически имеет в своих планах выход на фондовый рынок.

Дополнительным фактором развития pre-IPO в России стало повышение ключевой ставки ЦБ — для непубличных компаний привлечение капитала через выпуски облигаций становится слишком дорогим инструментом для бизнеса, а оставшиеся и работающие венчурные фонды на данном этапе требуют ощутимый дисконт к оценке.

Московская биржа поддерживает развитие нового для российского фондового рынка сегмента: в 2024 году была запущена платформа внебиржевого рынка MOEX Start, в июле на платформе провели первую сделку pre-IPO. Менее чем за год стало понятно, что привлечение акционерного капитала перед IPO интересно российскому бизнесу, и это подтверждается планами ряда компаний: АО «Интерскол Групп», АО ГК «Цифровые привычки», АО «Экзалтер» и в стадии подготовки есть еще компании, готовящиеся провести сделки, но пока не заявившие об этом публично.

Еще весной этого года рынок IPO был бенефициаром и СМИ подогревали интерес к буму размещений. Компании, особенно из сегмента IT, закрывали книгу заявок с весомой переподпиской. Но ближе к концу года конъюнктура рынка спровоцировала снижение интереса инвесторов к публичным размещениям. Сильнее всего это ударило по небольшим компаниям, которые вынуждены были менять свои планы, переносить или отменять размещения.

С другой стороны, появилась возможность привлечения капитала через pre-IPO для компаний, которые либо не соответствуют требованиям, выдвигаемым к публичности, либо не готовы повышать долговую нагрузку.

Эта ситуация отрезвления рынка заставила многие компании пересмотреть свою оценку, а инвесторы начали оценивать их по гораздо более скромным мультипликаторам. Зачем инвестировать в новую компанию с высокой оценкой и учитывать риск непубличного размещения, если ее конкурент стоит на рынке в два раза дешевле и обладает ликвидностью?

Да, безусловно, рынок недооценен и находится под давлением текущих ставок и внешних факторов. Но эта патовая ситуация в действительности способствует росту качества процессов организации IPO и pre-IPO размещений, более открытому отношению компаний к своим потенциальным инвесторам и привлекательной оценке бизнеса при определении параметров размещения.

Кроме того, повзрослел и сам инвестор. Он уже не готов покупать все подряд. Он просит и даже требует полной прозрачности бизнеса и понятную стратегию роста. Инвестор прямо говорит: «Покажи мне, кто ты и кем будешь через три — пять лет, и я подумаю, доверить ли тебе свои деньги».

Подмена понятий

Появление и развитие инвестиционных платформ и краудинвестинга в России начиная с 2020 года привело к некоторой деградации понятия pre-IPO. Итог: в сознании среднего розничного инвестора нет привычного профессионалам разделения на раунды инвестиций, и большинство клиентов инвестплатформ вряд ли смогут отличить раунд A от раунда D. При этом появление какой-либо компании на инвестиционной платформе обычно сопровождается именно приставкой «pre-IPO».

Стремительный рост краудинвестинга был спровоцирован практически полным отсутствием на рынке институциональных инвесторов в виде венчурных фондов, а отсутствие массовой культуры венчурных инвестиций привело к деградации термина «pre-IPO инвестиции» и глобальному недоверию к сути таких инвестиций. Последний кейс был зафиксирован в ноябре 2024 года: АО «Кофейни Даблби» (сеть кофеен), открывшему раунд привлечения инвестиций на одной из инвестиционных платформ, пришлось публично опровергать новостные заметки в СМИ, объясняя, что компания привлекает инвестиции раунда А. И это не pre-IPO, а возможность IPO компания даже не рассматривает.

Вместе с тем достаточно развитая инфраструктура фондового рынка (брокеры, депозитарии, регистраторы, площадка OTC Московской биржи) на фоне дефицита институциональных инвесторов побуждает бизнес идти к розничным инвесторам. Хорошо это или плохо — предмет отдельной большой дискуссии.

Наши наблюдения и работа над организацией pre-IPO размещений и подготовки к размещениям в 2024 году показали, что на рынке уже почти сформировалось разделение на уровне платформ, инвестдомов и фондов, связанное с первоначально накопленными компетенциями в каждой из ниш. Теперь ключевая задача — воспитать правильное отношение к таким размещениям в сознании инвесторов.

Кроме этого, для системы контроля качества эмитентов, выходящих на pre-IPO, Московская биржа формирует экспертный совет, который будет определять, допускать ли компанию до pre-IPO. Такая практика закономерно пришла на внебиржевой рынок именно с биржевого. И компании, и инвесторы должны четко понимать: приставка «pre-IPO» — это не раунд инвестиций ранней стадии, а настоящая декларация о намерениях провести IPO в обозримом будущем, подтвержденная финансами, стратегией развития и прохождением независимой экспертизы на бирже.

А сама компания, прошедшая процедуру, уже начнет привыкать к «почти взрослой» и публичной жизни, в которой ей уже придется выстраивать взаимоотношения с инвесторами.

При этом ни инвестплатформы с их клиентской базой, ни венчурные фонды никуда не пропадут — они останутся в нише более ранних стадий, где порог входа кратно ниже, а требований к компаниям гораздо меньше.

Преимущества и риски

В 2024 году прошло несколько непубличных размещений — как удачных, так и провальных. Это был пробный год, на котором все игроки проверяли новый рынок и накапливали опыт. Благодаря этому мы уже знаем, как не надо делать, понимаем, каким требованиям должна соответствовать компания, анализируем реакцию и поведение инвесторов и выделяем большие ресурсы на анализ рисков инвесторов, участвующих в pre-IPO, и недобросовестных практик со стороны эмитентов.

И это, на мой взгляд, самые важные аспекты в формировании новой для России рыночной культуры. Существует большой риск сломать, так и не построив. Если инвесторы два-три раза обожгутся и потеряют доверие к этому сегменту инвестиций, вернуть их доверие и восстановить репутацию может оказаться очень дорогим удовольствием.

В венчурном бизнесе чем ранее вы инвестируете в компанию, тем больший риск несете. По накопленной мировой статистике, только 12 компаний из тысячи доходят до стадии pre-IPO и только две выходят на IPO еще через два года. При этом более половины компаний приходят к банкротству. Этот риск компенсируется премией — медианная доходность от инвестиций в компании за два-три года до IPO составляет 80–90% годовых.

Эта доходность привлекает инвесторов, но важно учитывать несколько моментов.

Во-первых, это длинные неликвидные инвестиции. Вы должны быть готовы ждать два, три, пять лет и не иметь возможности выйти из актива, как бы вам ни хотелось.

Во-вторых, мы можем изучать международный опыт, потому что в России открытой статистики практически нет, а успешные истории выхода на IPO компаний с венчурным капиталом можно пересчитать по пальцам.

В-третьих, поведение инвесторов практически никогда не соответствует тому инвестиционному профилю риска, который они получили по результатам тестирования. В действительности уровень риска инвестора можно смело делить на два и при формировании портфеля уделять особое внимание диверсификации.

Перспективы развития рынка капитала

В третьем и четвертом кварталах наблюдается значительный спад количества размещений и объемов привлекаемых средств на рынке акционерного капитала. Статистика показывает, что даже IPO и SPO становится достаточно сложно провести. Так, на неопределенный срок перенесла IPO ПАО «КИФА», которая даже успела открыть книгу заявок. Отменила SPO ПАО «Трубная металлургическая компания» (ПАО «ТМК»).

Осложняет ситуацию для эмитентов не только конъюнктура рынка, но и настроения инвесторов: SPO часто воспринимается негативно, как попытка мажоритарных акционеров продать бумаги подороже. Все это заметно влияет на котировки и репутацию компании в информационном поле. Поэтому в случаях с SPO эмитентам приходится доказывать необходимость размещения. И скептическое настроение инвесторов понятно.

Но не без позитива даже на сложном рынке. В пример можно привести состоявшееся в июле SPO ПАО «Росдорбанк». Банк не стал выпускать долговые обязательства и повышать нагрузку на бизнес, но сумел объяснить инвесторам необходимость дополнительного целевого финансирования под реализацию стратегических проектов.

Резюме

Результаты 2024 года подводить еще рано, основные выводы, скорее всего, можно будет сделать только тогда, когда поменяется тренд в денежно-кредитной политике, но уже очевидно одно: переход ЦБ на тренд понижения ставок создаст эффект сжатой пружины для рынка IPO и pre-IPO и спровоцирует новый виток активности на рынке капитала. Многие компании готовы выходить уже сейчас, в стадии ожидания — больше десятка эмитентов: это и традиционно популярный IT, и промышленные предприятия, и производители различных товаров и услуг, и даже достаточно крупные инфраструктурно значимые компании.

Новая отличная возможность для компании привлечь капитал и попробовать себя в роли взрослой публичной жизни — pre-IPO. И бизнес, который строит свою стратегию на горизонте пяти — десяти лет и рассматривает в перспективе выход на фондовый рынок, уже сейчас может начать этот путь.

В следующем году мы рассчитываем увидеть 15–20 сделок pre-IPO, и большинство из них ведут подготовку уже сейчас. Ключевая задача, которую предстоит решить организаторам и бирже, — как обеспечить для pre-IPO присутствие институционального спроса, который является маркером доверия для частного инвестора. Фондов, инвестирующих в pre-IPO в России, немного. Условный порог в объеме размещения для допуска к pre-IPO на уровне биржи составляет ₽1 млрд, и средний объем размещения в ₽700 млн, который мы прогнозируем, для розничного квалифицированного инвестора пока представляется достаточно большим для этой стадии. А для привлечения фондов, которые привыкли быть не только держателями бумаг, но и иметь голос в управлении компанией, наоборот, данный порог очень маленький.