«ВТБ Капитал»: ФРС и ЕЦБ сохраняют приверженность мягкой ДКП

«У участников рынка остается все меньше уверенности в том, что до конца текущего года ФРС сможет еще дважды повысить ставку по федеральным фондам. Короткие ставки Libor (до года) в последнее время снижались, а доходность 2-летних гособлигаций США, ранее в этом месяце достигшая 1,36%, в данный момент тестирует уровень 50-дневного скользящего среднего в районе 1,27%.

Индекс экономических сюрпризов опустился до нового минимума. Это означает, что выходящая в последнее время экономическая статистика в основном оказывается хуже ожиданий. И хотя промышленное производство в США в апреле показало неплохой рост (+1% в месячном исчислении), сам индекс сейчас примерно на 1,4% ниже максимума, зафиксированного в ноябре 2014 года. Кроме того, большинство других макроэкономических индикаторов (например, количество домов, начатых строительством) выглядит по-прежнему слабо; правда, и процент кредитов, по которым был начат процесс обращения взыскания на предмет залога, сейчас находится на самом низком уровне с начала 2007 года.

Уровень 10-летней вмененной инфляции в США упал до 6-месячного минимума. Как рыночные индикаторы, так и опросы потребителей указывают на снижение инфляционных ожиданий, что согласуется и с последними данными по инфляции, свидетельствовавшими о небольшом замедлении роста цен по итогам апреля.

Все это вызывает определенные сомнения в возможности значительного ускорения роста американской экономики по итогам второго квартала, на которое рассчитывает ФРС. На уверенности инвесторов негативно сказываются и неоднозначные действия президента Дональда Трампа, что нашло свое отражение в снижении курса доллара до уровней, имевших место еще до его избрания. Однако дело не только в сомнениях инвесторов относительно способности Белого дома реализовать обещанную программу фискального стимулирования – речь уже идет о том, сможет ли Трамп сохранить свой пост до окончания первого срока. По данным интернет-сайта Predictit, вероятность того, что Трамп продержится в президентском кресле хотя бы 2019 года, упала до 68%.

Между тем, судя по некоторым индикаторам, нынешние ультранизкие уровни индекса волатильности VIX могут вскоре остаться в прошлом, а тот факт, что рост индекса S&P500 обеспечивается весьма ограниченным числом акций, может оказаться предвестником коррекции.

В качестве положительного момента следует отметить улучшение динамики прибылей американских компаний: судя по уже имеющимся данным, совокупный рост по итогам первого квартала 2017 года должен составить порядка 16,5%, что является максимумом с 2011 года. По оценкам Bloomberg, среди компаний, входящих в индекс S&P500, лидерами по уровню EPS на отрезке ближайших 12 месяцев, скорее всего, станут представители сырьевых секторов и интернет-индустрии. На другом конце спектра находятся компании традиционных потребительских секторов, на прибылях которых негативно сказывается растущая конкуренция со стороны онлайн-ритейла.

Между тем власти Китая на этой неделе решили отказаться от политики стерилизации ликвидности денежного рынка, направленной на снижение чрезмерно высокого уровня долговой нагрузки. Однако доходности китайских облигаций отреагировали на это резким ростом. Ряд признаков указывает на то, что замедление роста кредитной активности начинает отрицательно влиять на состояние реальной экономики, о чем свидетельствует опубликованная в эти выходные статистика.

Глобальный индекс акций MSCI World Equity вчера достиг очередного максимума. Глобальный индекс PMI, один из ключевых индикаторов мировой экономической активности, не растет начиная с первого квартала 2017 года. Масштабы стимулирования мировой экономики средствами монетарной и фискальной политики продолжают уменьшаться.

Фискальный импульс, на который в этом году может рассчитывать американская экономика, в лучшем случае будет близок к нулю. Страны еврозоны также не спешат переходить к активному фискальному стимулированию экономики, и все надежды нового президента Франции Эммануэля Макрона на ускорение экономического роста могут оказаться далеки от реальности.

В первом квартале 2017 года ВВП еврозоны вырос на 0,5%, при этом рост итальянской экономики составил всего 0,2%. Даже такой еврофил, как Мартин Вульф, указывает на целый ряд проблем, присущих экономике еврозоны, включая несправедливое распределение рисков, отсутствие адекватной экономической политики и несимметричность процесса ребалансировки, которая выражается в стремительном увеличении профицита текущего счета стран-кредиторов, в частности Германии, и одновременном сжатии экономик стран-заемщиков.

Как бы то ни было, учитывая циклическое восстановление экономики еврозоны и ускорение инфляции (сейчас 1,9%), рано или поздно ЕЦБ придется приступить к сворачиванию программы количественного смягчения и отказаться от отрицательных процентных ставок. Отток капитала из еврозоны может быстро смениться притоком, стоит только регулятору дать понять участникам рынка, что он готов приступить к сворачиванию программы количественного смягчения. Результатом этого станет увеличение профицита счета текущих операций и укрепление евро.

Валютные трейдеры привыкли считать, что курс евро к доллару на уровне 1,15 является для ЕЦБ некой «красной чертой». Преодоление этой отметки (если бы оно, ко всеобщему удивлению, произошло) могло бы оказать негативное влияние на восстановление экономики еврозоны и привести к возобновлению дезинфляционного давления. По мнению авторов недавно опубликованного исследования, основанного на правиле Тейлора, ЕЦБ уже должен был начать повышать ставки.

ФРС и ЕЦБ сохраняют свою приверженность мягкой позиции, поскольку считают, что равновесные реальные процентные ставки снизились, и этот фактор имеет большее значение, нежели позиция центробанка. В своем блоге Бен Бернанке утверждает, что в условиях избыточных сбережений в мировой экономике, низкой инфляции и высокого спроса на защитные активы, такие как государственные долговые бумаги, номинальные ставки, скорее всего, останутся низкими. Он также указывает на то, что в случае наступления рецессии это создаст потенциальные проблемы для центробанков, поскольку снижать процентные ставки уже будет некуда.

Все это говорит о необходимости изменения подходов к формулированию монетарной политики, и в частности, повышения официального целевого уровня инфляции. Идея заключается в том, что если ФРС будет закладывать более высокий целевой уровень инфляции, номинальные ставки также начнут расти. Бернанке отмечает, что для борьбы с рецессией ФРС традиционно устанавливал отрицательную реальную ставку по федеральным фондам.

В текущей ситуации, когда ставка по федеральным фондам составляет 0,75%, а инфляция находится на уровне 2,3%, реальная ставка равна -1,55%. При нулевых номинальных ставках и целевом уровне инфляции 2% реальная ставка не может опуститься ниже -2%. Чтобы добиться этого, не прибегая к отрицательным ставкам, необходимо повысить целевой уровень инфляции. Председатель ФРБ Сан-Франциско Джон Уильямс, в свою очередь, выступает за таргетирование уровня цен, то есть изменение денежно-кредитной политики, по его мнению, должно происходить в соответствии с колебанием цен относительно постоянно растущего целевого уровня.

ФРС и ЕЦБ уже давно подвергаются критике за недостаточную прозрачность принятия решений, в связи с чем многие выступают за то, чтобы их политика строилась на заранее установленных и определенных правилах. Однако, по мнению зампредседателя ФРС Стэнли Фишера, такие правила следует принимать во внимание, но слепо следовать им нельзя. Он отмечает, что считает коллегиальное формулирование политики предпочтительным, поскольку такой подход позволяет учитывать гораздо более широкий спектр данных, мнений и т.д.

Как отметил когда-то профессор Лондонской школы экономики Ричард Сайерс, «нет никакого свода неизменных правил… центробанки существуют именно по той причине, что таких правил нет», − сообщил Нил Маккиннон, глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках «ВТБ Капитал».