Райффайзенбанк: Рублевые облигации МТС выглядят дорого

«МТС (ВВ+/Ba1/ВВ+) опубликовала результаты за четвертый квартал 2016 года и представила обновленную стратегию, в рамках которой планирует трансформироваться из традиционного оператора связи в провайдера цифровых услуг. Ожидания руководства на 2017 год вкупе с развитием событий на рынке позволяют надеяться на рост выручки и OIBDA, однако мы не рассчитываем на позитивную динамику долговой нагрузки из-за распределения львиной доли свободного денежного потока в пользу акционеров путем дивидендов и обратных выкупов акций.

Консолидированная выручка МТС в четвертом квартале 2016 года выросла на 0,2% в годовом исчислении, главным драйвером осталась розничная продажа телефонов и аксессуаров, но выручка от услуг мобильной связи также выросла на 0,3% в годовом исчислении, в отличие от предыдущего квартала, когда было зафиксировано снижение, связанное с роуминговой активностью. Выручка в СНГ снизилась из-за сложной экономической ситуации, конкуренции и ослабления национальных валют, хотя украинское подразделение показало рост на 15% в годовом исчислении в гривнах благодаря внедрению 3G.

Консолидированная OIBDA сократилась на 4% в годовом исчислении также во многом из-за негативного рыночного эффекта в СНГ, OIBDA в России сократилась всего на 0,2% в годовом исчислении, несмотря на рост доли низкомаржинального сегмента розничных продаж телефонов и аксессуаров. Рентабельность по OIBDA снизилась на 1,6 п.п. в годовом исчислении и составила 37,4%. Чистый долг вырос на 11% квартал к кварталу из-за традиционно высокого уровня капвложений в четвертом квартале и выплаты дивидендов за первое полугодие 2016 года. Соотношение Чистый долг/OIBDA составило 1,6х, а по определению МТС, которое помимо денежных средств включает в себя кратко- и долгосрочные вложения, а также валютное хеджирование, этот показатель был на уровне 1,3х.

Оптимистичные ожидания на 2017 год не должны отразиться на долговой нагрузке. По итогам 2017 год МТС ожидает динамику выручки и OIBDA в диапазоне от -2% до +2% в годовом исчислении в зависимости от сценариев развития рынка, в первую очередь – конкурентной ситуации. Компания также ожидает снижения капвложений до 80 млрд руб. Согласно дивидендной политике, МТС планирует выплачивать акционерам порядка 50–52 млрд руб. в год. Помимо этого в феврале МТС провела обратный выкуп акций на сумму 9,3 млрд руб. С учетом этих факторов можно ожидать долговой нагрузки на уровне 1,6х-1,7х на конец 2017 г., или 1,3х-1,4х по определению МТС.

В ходе презентации стратегии МТС вслед за конкурентами объявила о трансформации из телекоммуникационного оператора в провайдера цифровых услуг с основным фокусом на направления Big Data, финансовые услуги и интернет вещей. При этом развиваться в этом направлении МТС планирует самостоятельно, не прибегая к сделкам M&A, поскольку, по заявлениям менеджмента, обладает достаточной экспертизой в данных областях. К тому же, МТС намеревается поддерживать уровень качества сети и соблюдать баланс между традиционным и инновационным направлениями бизнеса.

Одной из главных проблем российского рынка сотовой связи является дистрибуция СИМ- карт, и МТС заявляет, что делает шаги в направлении нормализации этого сегмента рынка, к примеру, в первом квартале 2017 года компания сократила сеть салонов связи почти на 500 единиц и планирует дальнейшие сокращения с оглядкой на действия конкурентов. В качестве ориентира МТС видит снижение количества проданных СИМ-карт со 120 млн в год до 60 млн и сокращение собственной розничной сети примерно в два раза до 2700–2900 салонов, но, по мнению менеджмента, если количество салонов по рынку в целом сократится на 1000–2000 к концу 2017 года, это будет сигналом о правильном развитии рынка.

По оценкам МТС, операторы теряют десятки миллиардов рублей в год на избыточной дистрибуции. К тому же, руководство МТС заявляет, что тарифное ценообразование также сильно зависит от дистрибуции, поэтому динамика выручки также может улучшиться с сокращением салонов связи. Таким образом, учитывая недавние сообщения СМИ о возможном разделе «Евросети» и объединении со «Связным», оптимистичный сценарий, при котором ожидается рост выручки и OIBDA на 2% в годовом исчислении, представляется достаточно вероятным.

Менеджмент МТС полагает, что инвестиции не должны расти как минимум до следующего технологического цикла (5G), который они ожидают не ранее 2020 года, однако, подходят к технологии достаточно прагматично и не планируют избыточных инвестиций, особенно, предварительных. Расследование коррупционного дела в Узбекистане и возможный штраф руководство МТС комментировать отказалось.

Спреды MOBTEL-20, 23 к суверенной кривой находятся вблизи минимумов. Лучшей альтернативой выпускам МТС мы считаем бумаги VIP-GTH 20, 23 (с доходность к погашению 4,3%/доходность к погашению 5,5%) которые имеют к ним премию 100–110 б.п. Находящиеся в обращении рублевые облигации МТС выглядят дорого.

Сегодня закрывается книга заявок на покупку 4-летних рублевых 001P-02 в объеме 10 млрд руб. с ориентиром доходность к погашению 9,1–9,2%, что соответствует премии 100–110 б.п. к кривой доходностей госбумаг. По нашему мнению, новые бумаги МТС интересны для покупки с премией 100 б.п.», – отмечают аналитики Райффайзенбанка Сергей Либин и Денис Порывай.