Sberbank CIB: Экономике России необходимы иные катализаторы роста

Большинство экспертов сходятся в том, что в долгосрочной перспективе Россию, скорее всего, ожидает медленный экономический рост в отсутствие полномасштабных структурных реформ. Мы утверждаем, что экономика может в некоторой степени решить проблему медленного роста за счет увеличения заимствований. Раньше ключевым источником финансовых ресурсов для России была дорогая нефть, но теперь мы ожидаем увеличения роли долгового финансирования. Поскольку уровень долга в экономике довольно низкий, на наш взгляд, эта тенденция не угрожает финансовой стабильности в ближайшее время. Таким образом, мы полагаем, что в ближайшие десять лет Россия может увеличить соотношение своего долга к ВВП с нынешних 100% до 150% без угрозы финансовой стабильности. Мы ожидаем, что от этого выиграют банки, сектор недвижимости и энергетические компании, тогда как потребление населения, вероятно, останется слабым.

Мы ожидаем, что соотношение «долг/ВВП» в России будет расти на 5 п.п. в год. Долговая нагрузка российской экономики довольно низкая по международным стандартам, она составляет 100% ВВП, так что ее повышение не предвещает значительных рисков в обозримом будущем. В результате наращивание долга будет играть ключевую роль в трансформации модели экономического роста России.

Раньше основным фактором экономического роста в России было потребление. Эта модель практически исчерпала себя еще до падения цен на нефть в 2014 году. Сейчас природная рента слишком мала, чтобы обеспечивать рост потребления, и поведение населения изменилось в пользу роста сбережений за счет ограничения расходов. Таким образом, экономике России необходимы иные катализаторы роста.

Ослабление рубля способствовало увеличению экспорта и импортозамещению. Тем не менее в промышленности уже ощущается нехватка мощностей. Для возобновления роста необходим рост инвестиционной активности, хотя, конечно, распределение по сегментам будет неравномерным. Рост долга будет играть решающую роль в увеличении инвестиционной активности.

Жесткая денежная политика ЦБ в сочетании с быстрым замедлением темпов инфляции привела к резкому повышению реальных процентных ставок. Ставки по корпоративным кредитам достигли 6% в реальном выражении. В этих условиях в корпоративном секторе пока не видно признаков оживления инвестиционной активности, несмотря на высокий доход на капитал и нехватку мощностей. Трансформация экономики возможна лишь после снижения процентных ставок.

Балансы банков, вероятно, будут расти быстрее, чем ВВП. Хотя в котировках акций банковского сектора уже учтен рост прибыли корпоративных клиентов во всех отраслях экономики, увеличение долгосрочных темпов роста не заложено в котировки акций. Также существенно выиграет сектор недвижимости, т.к. ускорится рост ипотеки. При этом потребительский сектор будет оставаться под давлением на фоне повышенной склонности населения к сбережениям. Рост ипотечного кредитования будет еще больше сдерживать покупательную способность населения. Для рынка акций в целом повышение долговой нагрузки в экономике позитивно повлияет на оценки компаний, т.к. ведет к снижению средневзвешенной стоимости капитала. Этот эффект будет особенно ощутим в капиталоемких отраслях, таких как энергетика.

Н.Щ.