«Рентабельность около нуля». Когда авиалинии начнут выбираться из упадка

Индустрия воздушных перевозок в 2020 году оказалась в тяжелейшем положении. Лишь синхронные действия национальных правительств позволили авиакомпаниям удержаться на плаву, но платой за это стало кратное увеличение долговой нагрузки. Многие годы это будет сдерживать инвестиционный потенциал отрасли. Расcмотрим, как ведущие игроки рынка встретили второй квартал 2021 года и когда в их показателях появится стабильность.

Этот год российские авиакомпании встретили с надеждой на то, что начало вакцинации в мире приведет к стабильному снижению заболеваемости и уже к началу второго полугодия основную часть ограничений на трансграничные перелеты снимут. Однако новые лимитирующие меры, закрытие перелетов из России в Турцию и Танзанию в апреле не позволило ожиданиям авиаперевозчиков и туристов оправдаться. В настоящий момент надежды компаний связаны с возможным повышением спроса в июне, когда, к примеру, могут быть сняты ограничения на турецком и других направлениях. Однако выбор направлений будет чрезвычайно ограниченным и внутрироссийский туризм, вероятно, будет пользоваться популярностью.

При текущем, все еще низком спросе средняя рентабельность перевозок близка к нулевой, но компаниям необходимо окупать хотя бы часть трат. Постоянные издержки, связанные с оплатой труда, лизингом самолетов, и прочие расходы заставляют участников рынка менять стратегию. Впрочем, это может оказаться эффективным. В условиях, когда воздушное сообщение становится доступнее железнодорожного, авиакомпании в России могут привлечь новых клиентов и рассчитывают на быструю реализацию отложенного спроса. Крупнейшие мировые перевозчики также концентрируют усилия на внутренних рынках.

Пассажиропоток российских авиакомпаний в январе — марте 2021 года снизился на 43,5% по данным Росавиации. Но отдельно мартовский показатель оказался всего лишь на 18% ниже прошлогоднего, что нельзя связать с низкой базой марта 2020-го, поскольку серьезные ограничения на авиаперелеты, по сути, начали действовать лишь с апреля прошлого года. Позитивная тенденция проявляется, несмотря на весенний рост заболеваемости COVID-19. Например, авиакомпания S7 в марте 2021-го обслужила 1,32 млн пассажиров, что на 32% выше аналогичного показателя за прошлый год. Также рост на 31% продемонстрировала «Победа», хотя это в большей степени связано с перераспределением рейсов внутри группы «Аэрофлот».

Рассмотрим несколько крупных компаний, интересных с точки зрения инвестиций в их акции на фоне восстановления отрасли после пандемии.

Перевозчики, как и полгода назад, по-прежнему ожидают, что восстановление спроса будет нестабильным и труднопредсказуемым. Об этом, например, заявляла American Airlines. В конце прошлого года ее ежедневный отрицательный денежный поток увеличился до $25–30 млн. В апреле 2021-го американская компания сообщила об убытках за первый квартал, но заявила, что реализует агрессивный план восстановления, чтобы удовлетворить ожидаемый высокий спрос на авиабилеты.

Не менее важным является заявление менеджмента о том, что у компании нет дальнейших планов по увеличению долга и она намерена использовать будущий денежный поток для сокращения суммы обязательств. American Airlines, похоже, готова агрессивно наращивать продажи и отдать приоритет прибыли над прибыльностью. Авиакомпания пережила 2020 год благодаря господдержке, но может пройти некоторое время, прежде чем она принципиально улучшит показатели. В отчете за первый квартал 2021-го показатель EPS (прибыль на акцию) оказался хуже консенсуса: −$4,32 против −$3,95. Мы бы не рекомендовали приобретать акции, пока компания не приблизится к достижению своих целей по прибыльности. По нашим оценкам, покупки бумаг будут интересны при снижении цены ниже $21 за штуку.

Другая американская компания — Delta Airline — по показателю «количество преодоленных миль пассажирами» (RPM) номинально отстает от American Airlines — 73,4 млрд миль за 2020 год. Но с учетом того, что авиапарк Delta в два раза меньше (около 700 самолетов), метрика выглядит гораздо сильнее, чем у American Airlines, у которой 91,85 млрд миль за 2020 год. При этом Delta получила доход с каждой мили на уровне $17,55 против $15,81 у American Airlines, и в первом квартале 2021-го у Delta Air выручка с каждой мили оказалась также выше. Результаты Delta Air, опубликованные 15 апреля, превзошли консенсус-прогноз. EPS составила −$1,85 против ожиданий в −$2,07. Выручка — $4,15 млрд. Компания отразила $1,2 млрд полученных субсидий от правительства США и, видимо, более эффективно распорядилась средствами. Международные перелеты для Delta Air играют важную роль, так как до введения ограничений на трансграничные перелеты они занимали 30% в общей выручке. По нашим оценкам, покупки бумаг интересны при цене ниже $44 за акцию.

В марте «Аэрофлот» перевез 1,23 млн пассажиров (-31% г/г). Но динамика обнадеживает, поскольку февральский показатель был на 41,8% меньше прошлогоднего. Конечно, компания тяжело перенесла 2020-й: убыток составил ₽123 млрд. В среднем в пандемическом году пассажиропоток был вдвое ниже, чем в 2019-м. Мы полагаем, что драйверами роста группы станут авиакомпании «Победа» и «Россия» ввиду планируемого увеличения рейсов по внутренним направлениям и проводимой маркетинговой политики. Также в перспективе возможно IPO «Победы». Показатели группы «Аэрофлот» в целом поддерживаются за счет расширенных кредитных линий и помощи со стороны государства. Кроме того, в прошлом году компания привлекла за счет размещения новых акций ₽80 млрд.

Однако давление на котировки оказывает отсутствие дивидендов за 2020 год и сокращение роялти, получаемого с иностранных авиакомпаний за полеты над Сибирью. При этом мы рекомендуем покупать бумаги «Аэрофлота» в перспективе года с целевой ценой ₽84 за акцию.

Наибольший оптимизм внушают достижения Southwest Airlines, ориентированной на перелеты внутри США. EPS в первом квартале оказалась существенно выше консенсус-прогноза (−$1,94), составив $0,19. Объем выручки соответствовал ожиданиям — $2 млрд. Авиакомпания успешно воспользовалась американским пакетом помощи для финансирования зарплат (PSP) и получила $1,2 млрд субсидированных средств. Это соответствует объему субсидий для Delta, у которой при этом больший размер штата. В США вакцинировано уже свыше 65% населения, и при текущих темпах прививочной кампании нация получит коллективный иммунитет уже через три месяца. Это делает Southwest Airlines наиболее устойчивой компанией в данный период. Целевая цена на уровне $70 за акцию.

Долгосрочное восстановление прибыли авиакомпаний ограничивается растущей стоимостью топлива. По отношению к прошлому кварталу цена выросла на 33% и составила $1,87 за галлон. При этом по всей отрасли ключевая метрика спроса RPM (количество преодоленных миль пассажирами) отстает от уровня начала 2020 года примерно на 50%, если речь о США, а по миру — на 70%. Рыночная конъюнктура все еще остается слабой. На наш взгляд, долгосрочный рост котировок авиакомпаний может быть сильно ограничен. Наиболее вероятно, что резкое восстановление международных перелетов начнется лишь в начале 2022 года.