«Российский дисконт» на бирже: что это и почему так важно для инвестора

«Российский дисконт» означает, что отечественные компании торгуются на бирже дешевле своих западных аналогов, если сравнивать их по оценочным мультипликаторам. Об этом стало модно говорить после 2014 года, когда Россия попала под череду санкций.

На самом деле дисконт существовал всегда, и его основные причины — не в геополитике. По сути, это дисконт развивающихся рынков. История торговли публичными инструментами здесь не такая длительная, как на развитых рынках. Поэтому у инвесторов больше сомнений по поводу стабильности и предсказуемости компаний.

Уровень дисконта сильно зависит от отрасли. Если сектор хорошо представлен на развитом рынке, то преодолеть дисконт сложнее. Например, в США торгуется достаточно много производителей стали, которые давно и хорошо себя зарекомендовали. Поэтому американский или глобальный инвестор, который интересуется сталью, сначала обратит внимание именно на этот регион.

Но если взять горную добычу в целом, то на развитых рынках есть имена, которые вроде бы на слуху, но с другой стороны не являются доминирующими — здесь российским компаниям гораздо проще привлечь к себе интерес.

Оценить уровень «российского дисконта» в среднем по рынку проблематично, тем более он постоянно меняется. На него влияют общий уровень развития экономики и законодательства, всплески интереса к отдельным регионам и отраслям — например, недавно мы наблюдали такой всплеск в нефтегазовом секторе.

В целом за последние годы ситуация улучшилась. Сам по себе дисконт никуда не ушел, но отдельным компаниям удается его преодолеть. В IT-секторе это «Яндекс», в газовом — НОВАТЭК, в металлургии — «Полюс».

У эмитентов есть несколько способов преодолеть страновой дисконт. Но не все они хорошо работают в долгосрочной перспективе, не будучи встроенными в системный подход к общению с инвесторами.

Дивидендная политика. Это очень популярный подход, многие российские игроки выбрали такой путь и увеличили дивиденды в 2014–2018 годах. Например, некоторые из металлургов делают довольно щедрые выплаты в размере 100% от свободного денежного потока (FCF). Это достаточно эффективно, но не исключает рисков. Направляя все свободные средства на выплаты, компания может подойти неподготовленной к очередному инвестиционному циклу. Кроме того, дивиденды служат определяющим фактором далеко не для всех фондов.

Ставка на рост. История роста, увеличения размера бизнеса хорошо продается инвесторам. В 2016–2019 годах ее показывали как российские, так и международные игроки — En+, Nordgold, «Сибур», «Роснефть», «ФосАгро», телеком-операторы.

В случае с компанией «Полюс» инвесторы возлагают большие надежды на проект «Сухой Лог», который позволит к 2027 году значительно увеличить производство.

Но компании развиваются в рамках экономических и отраслевых циклов. Бесконечный рост невозможен — рано или поздно игроки сталкиваются со снижением спроса или покупательной способности. К тому же, если компания активно вкладывается в рост, ей обычно приходится снижать свои дивидендные потоки. Получается, она в некотором смысле «наказывает» инвесторов за свое активное развитие. Такого могут и не простить.

Одно из возможных решений — отвязать дивиденды от свободного денежного потока. Так, в «Полюсе» дивидендная политика отталкивается от показателя EBITDA. Он рассчитывается еще до оценки FCF, и выплаты инвесторам не зависят от потенциальных изменений в капзатратах компании.

Коммуникация с инвесторами. Российские эмитенты в целом известны качеством своей отчетности и детальностью раскрытия информации. Кроме того, они готовят очень качественные маркетинговые материалы, активно проводят мероприятия для инвесторов. Но чтобы привлечь их внимание и полностью преодолеть дисконт, этого может быть недостаточно.

Многие крупные российские компании провели размещения еще в 2000-х годах. С тех пор у них сформировалась своя база лояльных инвесторов.

«Полюс» проводил свое SPO в 2017-м. Перед нами стояла задача, с одной стороны, заинтересовать чужих «преданных фанатов», с другой — привлечь тех, кто раньше вообще не смотрел на российский рынок. Для этого компания использовала несколько новых подходов.

Первые два пункта достаточно трудозатратны сами по себе и требуют организации отдельной функции (corporate access) внутри департамента по связям с инвесторами. Не многие компании готовы пойти по этому пути.

Прямое общение. Традиционно большую часть встреч с инвесторами и road-show для российских компаний организуют инвестиционные банки. Но хоть мы и продолжаем принимать активное участие в банковских конференциях, все же решили перейти на самостоятельное проведение road-show с инвестфондами.

От этого выигрывают обе стороны. Фонды получают необходимую информацию, а компания — возможность показать свою открытость и готовность к ведению диалога.

Для развитых рынков такое прямое общение — привычная практика. Инвесторы, ориентированные на развивающиеся рынки, ее тоже приняли очень хорошо.

Выбор инвесторов. Четыре-пять лет назад мы отправляли инвестбанкам список фондов, с которыми хотели бы встретиться, и получали около 40% положительных ответов. Мы сумели кратно нарастить соотношение положительных ответов к запросам о встречах. Дело не только в прямом общении с инвесторами. Важно тщательно выбирать, когда и кому предложить встречу. Для этого мы анализируем акционерные базы компаний-аналогов и те потоки средств, которые видим на рынке. На основе этого анализа мы и строим план общения с инвесторами.

Если фонд инвестирует в горную добычу, золото или развивающиеся рынки, то мы обращаемся к нему напрямую. Так мы начали общаться с одним из крупных фондов в Германии, который раньше вообще не инвестировал в Россию, или с крупным фондом из штата Флорида, для которого акции «Полюса» являются одной из двух инвестиций в России. И таких примеров много.

Постоянный контакт. Рынок золотодобычи — достаточно компактный. Поэтому инвесторы не всегда получают о нем нужный объем информации. Золоту уделяют меньше внимания, чем более крупным отраслям.

Мы попытались ликвидировать этот информационный разрыв с другими секторами. Для инвесторов запустили еженедельные рассылки, в которых рассказываем о новостях золотодобычи и даем отраслевую аналитику. Например, анализируем дивидендные политики, программы роста производства, сравниваем качество активов.

Эта информация не обязательна для того, чтобы принять решение о вложениях в ту или иную компанию. Но такие форматы помогают поддерживать постоянный диалог и контакт с инвесторами и закрепить в их памяти название компании как стабильного поставщика информации. А информация для инвесторов — это самое ценное.

Дисконт развивающихся рынков — проблема для российских компаний, но не приговор. От него можно уйти, причем для этого не требуется многомиллиардных вложений. Единственный способ это сделать — дать инвестору стабильность и предсказуемость. По нашему опыту, на это компании требуется значительное время, это точно не мимолетное увлечение. Тогда он с большей готовностью вложится в акции эмитента и не будет требовать дисконта.

Кто-то может сказать, что если дисконт будет сокращен, то у российских компаний не останется пространства для переоценки и от них отвернутся инвесторы. А еще отечественные компании платят большие дивиденды — в них как бы транслируется та недооцененность, которую они имеют на международной арене. Но на самом деле прозрачное управление, понятные мотивы менеджмента, наконец, более бережное отношение к миноритариям долгосрочно имеют гораздо больший вес и ценность.