На сколько ЦБ повысит ставку 17 декабря и что будет после с рублем и ОФЗ

Накануне заседания Центробанка России 17 декабря рынки закладывают ожидания в стоимость инструментов. Всегда остается шанс, что решение будет в итоге непредсказуемым — мы уже не раз это наблюдали, поэтому считаем важным, пересматривая инвестиционный портфель, фокусироваться на более отдаленной перспективе и том, что будет происходить с инфляцией в стране на горизонте ближайших лет.

В этом году в четырех из последних шести решений по ставке экономисты не смогли правильно спрогнозировать действия регулятора. Здесь особо выделяется заседание ЦБ 22 октября, по итогам которого ставка была повышена на 75 б.п., до 7,5%, в то время как 43 экономиста из 44 опрошенных Bloomberg ожидали ее роста лишь на 25–50 б.п.

Отметим, что в других развивающихся странах ситуация схожая. Так, в последние месяцы рынок в разной степени удивляли центробанки Перу, Чили, Мексики, Польши, Чехии, Румынии и других стран. На наш взгляд, рост непредсказуемости решений по денежно-кредитной политике объясняется целым рядом причин и приводит к важным последствиям для инвесторов.

Так, в условиях нарушений глобальных цепочек поставок, роста цен на энергоресурсы, проблем с урожаем и изменений эпидемической ситуации сигналы, которые монетарные регуляторы посылают рынкам, могут довольно быстро устаревать. Одно новое наблюдение в данных (например, по инфляции или инфляционным ожиданиям) может существенно скорректировать выбранную траекторию изменения процентных ставок.

При этом аналитики не всегда реагируют на данные своевременно. Это происходит из-за необходимости пересчета моделей, репутационных издержек и излишней концентрации на предыдущих сигналах центрального банка.

Кроме того, нельзя исключать, что решение удивить рынок регулятором может быть принято сознательно. Вероятно, в неординарных ситуациях центральные банки могут выбирать большее изменение процентных ставок, чем от них ожидают, чтобы переломить текущий тренд, усилить действие трансмиссионного механизма и упрочить ожидания по возврату инфляции к цели.

Меньшая предсказуемость действий ЦБ увеличивает волатильность на финансовых рынках, но создает потенциально хорошие возможности для инвестиций. Так, например, в России рынок уже ожидает довольно существенного роста ключевой ставки. Форварды и свопы на трехмесячную ставку MosPrime закладывают повышение ключевой ставки до 9–9,25% в ближайшие шесть месяцев и одно-два снижения через год. В ценах ОФЗ, по нашим оценкам, уже учтено повышение ставки до 8,5–8,75%.

Ключевая ставка с большой вероятностью действительно будет повышена 17 декабря. Конкретный шаг повышения угадать сложно — все будет зависеть от поступающих данных, однако любая опция из диапазона 50–100 б.п. является возможной. По нашим оценкам, к текущему моменту наиболее вероятным является повышение ключевой ставки на 75–100 б.п., до 8,25–8,5%, и сохранение умеренно жесткой риторики.

Бенефициаром повышения ставки на финансовом рынке является курс рубля. С начала года до начала ноября (до усиления геополитических рисков и волатильности из-за нового штамма коронавируса) российская валюта укрепилась на 6% вопреки глобальному тренду — почти все валюты развивающихся стран и стран большой десятки в это время оказались под серьезным давлением в паре с долларом. Несмотря на то что в ближайшее время давление на рубль может сохраниться, мы по-прежнему считаем, что фундаментальные факторы указывают на недооцененность российской валюты — к текущему моменту реальные ставки в России одни из самых высоких среди всех развивающихся стран, а профицит счета текущих операций в третьем квартале достиг рекорда за всю историю.

Кроме того, мы считаем, что в отношении рынка облигаций нужно смотреть на чуть более отдаленную перспективу. Начавшееся замедление экономики, нормализация бюджетной политики и возврат к бюджетному правилу, агрессивное ужесточение денежно-кредитной политики, меры правительства и технический эффект базы, по нашим оценкам, приведут к снижению инфляции в следующем году до 4,5–4,7%.

В этих условиях Банк России может перейти к снижению ключевой ставки во втором полугодии 2022 года. При этом важно, что аналогично текущей ситуации регулятор может действовать более агрессивно, чем ожидают аналитики. Рано или поздно рынок ОФЗ начнет закладывать смягчение денежно-кредитной политики, что приведет к росту цен на облигации.

Таким образом, вне зависимости от того, насколько Банк России повысит ключевую ставку 17 декабря, российские рублевые облигации уже выглядят довольно привлекательно. С учетом серьезной просадки в последнее время совокупная доходность ОФЗ в ближайшие 12 месяцев вполне может оказаться двузначной.