Стоит ли сейчас покупать замещающие облигации: обзор рынка и прогноз

С 2022 года инвесторам стал доступен новый инструмент для заработка в валюте, позволяющий не беспокоиться из-за санкций и инфраструктурных рисков. Это замещающие облигации, выпускаемые компаниями по российскому праву вместо популярных ранее еврооблигаций.

По мере увеличения числа выпусков таких бумаг инструмент стал популярен у многих частных инвесторов. Их привлекают:

• валютная переоценка: купоны и погашение облигаций приходят в рублях, но цена и размер выплат изначально привязаны к валюте;
• высокая доходность: больше инфляции в валюте и банковских вкладов;
• отсутствие санкционных рисков;
• низкий порог входа: цена замещающих облигаций от $1 тыс. против обычных $100–200 тыс. по еврооблигациям;
• налоговые льготы при долгосрочном владении. Через три года удержания после покупки инвестор может быть освобожден от уплаты налога с валютной переоценки облигации.

На Московской бирже представлено 32 выпуска замещающих облигаций. Ликвидность по ним может сильно различаться. Наибольшие обороты обычно сосредоточены в выпусках «Газпрома», тогда как по выпускам Сибирской угольной энергетической компании и «ЕвроХима» пока вообще не проходили сделки на Мосбирже.

Всего выпуски замещающих облигаций представлены девятью компаниями. Однако из 32 размещенных на Мосбирже выпусков 21 приходится на «Газпром» и четыре — на ЛУКОЙЛ. Все остальные эмитенты имеют по одной облигации. Если смотреть на ценные бумаги в разрезе валюты, то в данный момент на рынке 21 выпуск в долларах США, девять — в евро, по одному — в швейцарских франках и британских фунтах. Все выпуски в валюте, отличной от доллара, — это бумаги «Газпром капитала».

Стоит ли сейчас инвестировать в замещающие облигации

Инвесторам доступны облигации с разными сроками погашения: от года до 15 лет. Есть пара бессрочных выпусков «Газпрома» в долларах и евро. Ставки существенно выше, чем уровень официальной инфляции доллара или евро. Таким образом, у инвестора есть возможность зафиксировать высокую валютную доходность почти на любой длинный период.

Индекс замещающих облигаций Cbonds сейчас составляет около 100 пунктов — это уровень начала его расчета в декабре 2022 года. То есть за полгода бумаги в среднем вообще не выросли, никакой перегретости на этом рынке не наблюдается. В моменте индекс ходил до 105–106 пунктов, но за счет навеса предложения цены снова упали, а доходности к погашению выросли.

Как инвестору правильно выбирать облигации

Рынок замещающих облигаций пока формируется, и на нем часто встречаются явные неэффективности. Например, из-за покупок и продаж крупных участников в моменте доходности по выпускам «Газпрома» с близкими датами погашения могут отличаться на 0,5–1,5% годовых. В прошлом году нередки были случаи с разницей и в более чем 2 п.п. из-за локальных навесов продавцов. Поэтому фавориты в замещающих бондах могут меняться часто.

Также важно понимать, что рынок замещающих облигаций сейчас поделен на две большие части: «Газпром» и все остальные. Так вот, из-за навеса бумаг одного эмитента у нефтегазовой компании при его низком кредитном риске доходности в среднем все равно выше, чем по большинству одиночных бондов других эмитентов. Отсюда вытекает проблема диверсификации портфеля. Приходится добавлять к «Газпрому» остальные выпуски, хотя «Газпром» при этом привлекательнее. Однако это временная аномалия, так как пока недостаточно покупателей, чтобы исправить ситуацию.

Из крупных компаний наиболее высокая доходность к погашению по выпуску ЛУКОЙЛа с погашением октябре 2027 года (RU000A1059P4) — 6,5% в долларах США. Среди более мелких эмитентов с высокой доходностью можно выделить «Борец Капитал ЗО-2026» (RU000A105GN3 погашение в сентябре 2026 года) — 8,6% в долларах США.

При выборе выпусков «Газпрома» долгосрочному инвестору проще всего ориентироваться на свой горизонт инвестирования и выбрать подходящий выпуск. Однако для тактической работы на среднесрочную дистанцию нужно следить за доразмещениями. Компания периодически проводит дополнительный выпуск уже торгующихся бумаг за счет повторного замещения оставшихся во внешнем контуре облигаций. В результате сразу после периода доразмещения может образовываться навес крупных продавцов. Это приводит к снижению цены конкретных замещающих облигаций и росту их доходности к погашению.

Например, с 1 по 9 июня идет период подачи заявок для участия в обмене еврооблигаций «Газпрома» с погашением 14 июля 2031 года (RU000A105JT4). Этот выпуск сегодня имеет самую высокую доходность к погашению — 9% годовых, а также больше всего отклонился наверх от средней кривой доходностей всех российских замещающих бондов. В ближайшие недели эта ситуация может сохраниться, пока рыночная неэффективность не будет переварена рынком. Далее будут еще доразмещения других выпусков «Газпрома», и ситуация может повторяться.

Количество бумаг будет увеличиваться

Все российские эмитенты еврооблигаций должны до 1 января 2024 года разместить замещающие облигации. Объем еще не замещенных выпусков составляет чуть более $35 млрд. Около 80% номинировано в долларах, остальные — в других валютах. Переедет не весь объем, а лишь часть, что в сумме может привести к удвоению текущего объема замещающих облигаций на Мосбирже. Это внушительная величина, которую не переварить ни за неделю, ни даже за месяц. В связи с этим период относительно высоких доходностей по выпускам может затянуться до начала 2024 года.

На Мосбирже могут быть размещены выпуски «Норникеля», НЛМК, «Северстали», АЛРОСА и других. Доходность к погашению после открытия торгов на Мосбирже может быть сопоставима со сложившимися ставками по замещающим выпускам или даже быть чуть выше из-за общего увеличения предложения. Но «Газпром» все равно останется исключением. У него очень много выпусков, так что в среднем бумаги этого эмитента будут одними из самых высокодоходных.