«Яндекс», «Тинькофф», X5: подводные камни в бумагах вернувшихся компаний

С прошлого года редомициляция стала новым трендом на российском рынке. После того как в августе 2023 года власти приняли Федеральный закон № 470, который фактически регламентирует принудительную редомициляцию экономически значимых организаций (ЭЗО), компании с российскими корнями начали активно менять юрисдикцию.

На данный момент в Россию путем редомициляции и реструктуризации вернулись четыре компании. Кроме того, две компании сейчас находятся на стадии переезда. Каждый кейс стал уникальным, а самыми громкими были X5 Retail, «ТКС Холдинг» и «Яндекс».

Какие риски сохраняются в бумагах самых громких возвращений на российский рынок и как это отразится на их бизнесе и котировках — «РБК Инвестиции» разбирались вместе с экспертами.

X5 Retail Group

29 марта Минпромторг подал против X5 Retail Group N.V. заявление в Арбитражный суд Московской области с требованием приостановить корпоративные права нидерландской головной структуры в отношении российской «дочки» группы X5 Retail Group — компании «Корпоративный центр Икс 5». Фактически ведомство запустило процедуру принудительной редомициляции компании в Россию.

Главные риски для акций X5 Retail

Как отмечает аналитик «Цифра брокер» Анна Буйлакова, переезд X5 Group станет первым случаем применения закона № 470. «До этого на рынке мы видели только примеры добровольных редомициляций. Поскольку этот процесс затрагивает большое количество заинтересованных лиц, подчиняющихся не только российскому законодательству, но и зарубежному, в самом процессе переезда, очевидно, могут возникнуть трудности», — добавляет Буйлакова.

Аналитик финансовой группы «Финам» Игнат Иванов считает, что принудительный переезд группы X5 предполагает судебные разбирательства и возможное сопротивление иностранных акционеров и регуляторов. На этом фоне эксперт допускает, что процесс редомициляции может занять не один-два месяца, как при добровольном переезде, а четыре и более. «Соответственно, на это время торги расписками будут приостановлены, а после возобновления торгов существует риск навеса предложения», — отмечает Иванов.

Руководитель отдела акций УК «Первая» Антон Кравченко считает, что приостановка торгов и, как следствие, потеря ликвидности на четыре-пять месяцев станут основным риском для бумаг компании. Эксперт также не исключает навеса в акциях X5 Retail и прогнозирует его на уровне 8–10% от капитала компании.

Аналитики ИК «Айгенис» в обзоре «X5 Retail Group: принудительная редомициляция, первая и последняя» (есть у «РБК Инвестиций») подсчитали, что уровень потенциального навеса в бумагах может составить ₽70–75 млрд, или 8% от капитализации компании. На текущий момент общий объем выпуска расписок X5 составляет 271,6 млн, из которых 41% находится в свободном обращении (free-float). Из этого количества недружественным нерезидентам принадлежит примерно 70–75%, или около 30% от всего объема.

Как следствие, в первые дни объем торгов может превысить ₽20 млрд против среднего ₽1,5 млрд. «После того как 1 апреля стало известно, что торги бумагами X5 Group будут приостановлены с 5 апреля, объемы уже превысили ₽16 млрд в день, что в десять раз больше среднего за три месяца», — добавляют аналитики «Айгенис».

Как будут распределяться акции между инвесторами

В опубликованном компанией сообщении указано, что в случае удовлетворения иска акции нидерландской X5 Retail Group будут распределены между инвесторами и конечными собственниками компании. Дочерняя компания будет преобразована в открытое акционерное общество с листингом акций на Московской бирже. Однако в документе не сообщается, в каком соотношении будет происходить конвертация ГДР в акции и сколько ценных бумаг получат инвесторы после переезда компании.

Антон Кравченко из УК «Первая» и Игнат Иванов из «Финама» полагают, что коэффициент конвертации депозитарных расписок X5 Retail Group в российские акции может быть один к одному. Это значит, что каждый инвестор получит ровно столько акций, сколько ГДР было в его портфеле до переезда компании.

Перспективы X5 Retail Group

Эксперты, опрошенные «РБК Инвестициями», позитивно оценивают перспективы компании. Буйлакова из «Цифра брокер» считает, что за время приостановки торгов X5 Retail продолжит развивать свой бизнес за счет покупки региональных сетей, что может оказать положительное влияние на инвестиционный кейс ретейлера.

Иванов из «Финама» обращает внимание на то, что опережающий рост расписок X5 с начала года значительно ограничивает их потенциал. Котировки за этот период прибавили почти 27% и в день приостановки торгов Мосбиржей замерли на уровне ₽2798. «По нашей оценке, целевая стоимость расписок X5 составляет ₽3328», — прогнозирует эксперт.

В 2023 году X5 Retail показала рекордную чистую прибыль (₽90,28 млрд), и рынок ждет, что в 2024-м рост продолжится, но меньшими темпами, отмечают аналитики ИК «Айгенис». «Компания торгуется с рекордной оценкой прибыли, что в два с половиной раза выше уровней февраля 2022 года. При этом мультипликаторы P/E 2024 (8,6) и EV/EBITDA (3,8) сейчас самые низкие в секторе и минимальные за всю историю компании при прогнозируемом среднегодовом темпе роста EBITDA в 2024–2025 годах более 15%», — приводят данные эксперты.

Согласно консенсус-прогнозу аналитиков, стоимость бумаг в ближайшие 12 месяцев достигнет ₽3500, то есть в среднем ₽3200 по итогам 2024-го. Это соответствует мультипликатору P/E за 2024 на уровне 8,6 при среднем за шесть лет на уровне 13,5.

«ТКС Холдинг»

26 февраля МКПАО «ТКС Холдинг» было зарегистрировано в специальном административном районе (САР) на острове Русском. Депозитарные расписки были автоматически конвертированы в акции «ТКС Холдинга» в соотношении один к одному. Более того, держатели прежних ГДР могли также получить компенсацию, если бумаги не были cконвертированы.

Торги бумагами компании на Мосбирже не проводились с 8 февраля по 17 марта. В первый день возобновления торгов акции упали на 6%, однако вскоре инвесторы начали активно выкупать просадку и бумаги завершили день в небольшом плюсе. В последующие дни акции продолжили рост, поэтому риск навеса в бумагах фактически был отыгран за один день.

Однако впоследствии динамика замедлилась. По состоянию на вечер 12 апреля рост от уровней, предшествовавших приостановке перед редомициляцией, составляет немногим более 1% (₽3080–3090 за бумагу). Это связано с неопределенностью из-за того, что «Тинькофф» сообщил о планах интеграции с Росбанком. Крупным акционером обеих организаций в настоящее время являются структуры Владимира Потанина.

Что будет с бизнесом «Тинькофф» после возможного объединения банков

Аналитик «Цифра брокер» Наталия Пырьева позитивно оценивает перспективы объединенной структуры, поскольку в результате на рынок выйдет крупный конкурент с активами на уровне ₽4,5 трлн, капиталом — почти ₽500 млрд. «Это будет банк, который войдет в топ-5 по объему капитала и активов, а также по размеру кредитного портфеля. Вместе с тем в объединенном банке будет широко диверсифицированный портфель — сильная позиция «Тинькофф Банка» в рознице и IT плюс серьезный корпоративный портфель Росбанка», — отмечает Пырьева.

Эксперт приводит оценки «Тинькофф», согласно которым рентабельность капитала после объединения составит 25%, что сопоставимо с показателем Сбербанка за 2023 год на уровне также 25%. «Объединенная структура «Тинькофф» и Росбанка рассчитывает в перспективе довести показатель до 30%», — добавляет Пырьева.

Аналитик финансовой группы «Финам» Игорь Додонов добавляет, что объединенный банк станет более масштабным и диверсифицированным, возможна реализация эффектов синергии. «Следует ожидать запуска кросс-продаж финансовых продуктов клиентам интегрирующихся банков, можно рассчитывать и на экономию на операционных расходах», — подчеркивает эксперт.

По словам Додонова, в руководстве «ТКС Холдинга» также рассчитывают на перераспределение части капитала из низкорентабельного бизнеса Росбанка в высокомаржинальные направления Тинькофф Банка. А Росбанк, в свою очередь, сможет использовать технологические решения ТКС, что позволит ему повысить эффективность.

Сколько может стоить возможная интеграция

Объем дополнительной эмиссии ценных бумаг в размере 130 млн акций, или примерно два капитала Росбанка, рассчитан на то, чтобы основной акционер в лице «Интерроса» смог выкупить большую часть этого пакета, не размыв свою долю, считает Наталия Пырьева. Однако не факт, что весь объем будет выбран.

«К слову, «Интеррос» владеет 35% акций «ТКС Холдинг» и может выкупить через допэмиссию 45,5 млн акций, что соответствует ₽156 млрд (примерно 0,7 капитала Росбанка) без учета субординированных облигаций. Соответственно, в компании ожидают, что спрос со стороны прочих акционеров тоже будет, но, вероятно, не слишком активный, поэтому еще какая-то доля бумаг будет выкуплена», — добавляет эксперт.

Конечная стоимость может составить адекватную для банковского сектора оценку Росбанка в один капитал, прогнозирует Пырьева. При этом оставшаяся часть акций впоследствии будет погашена, так как, по мнению эксперта, «ТКС Холдинг» не заинтересован в завышении оценки Росбанка и существенном размытии доли текущих акционеров.

Игорь Додонов из «Финама» также считает, что не весь объем допэмиссии пойдет на покупку Росбанка, так как это будет означать приобретение банка с существенной премией к рынку и значительное размытие долей миноритарных акционеров «ТКС Холдинга». «Вероятно, в допэмиссию будет заложен значительный резерв, связанный с возможными сопутствующими расходами по интеграции (возможным выкупом бумаг у миноритариев и т. п.)», — говорит Додонов.

По оценке эксперта, справедливая стоимость Росбанка составляет ₽160–170 млрд плюс субординированные облигации Росбанка на ₽38 млрд. «Но все будет зависеть от того, что скажет независимый оценщик, тут делать какие-то предположения трудно», — добавляет он.

Какие могут быть риски

К потенциальным рискам Додонов относит отличающиеся корпоративные модели банков, из-за чего интеграция может пойти не так гладко, как предполагается. Более того, неопределенность в отношении предстоящей оценки Росбанка является риском для акций «ТКС Холдинга». «Я полагаю, что Владимир Потанин исполнит свое обещание оценить Росбанк «по рынку», а неиспользованные в сделке бумаги «ТКС Холдинга» будут погашены», — предполагает он. Целевой прогнозный уровень эксперта по бумагам «ТКС Холдинга» составляет ₽3508.

«Яндекс»

В отличие от прошлых кейсов «Яндекс» решил вернуться в Россию путем реструктуризации бизнеса. Так, нидерландская Yandex N.V. провела реорганизацию и продала российский бизнес консорциуму частных инвесторов и менеджеров компании за ₽475 млрд. Новой головной компанией группы вместо Yandex N.V. станет зарегистрированная в Калининградской области Международная компания публичное акционерное общество (МКПАО) «Яндекс».

Ее основным владельцем будет ЗПИФ «Консорциум.Первый» во главе с менеджерами «Яндекса». Другие пайщики — структуры основателя венчурного фонда Leta Capital Александра Чачавы, главы депозитария «Инфинитум» Павла Прасса, группы ЛУКОЙЛ и предпринимателя Александра Рязанова. ЛУКОЙЛ получит около 10% «Яндекса», доли других пайщиков не раскрываются, но в компании подчеркивают, что ни у одного из них нет контроля.

После завершения реструктуризации МКПАО «Яндекс» станет новой головной компанией «Яндекса» и сохранит бизнесы, сервисы и активы группы Yandex N.V. за исключением четырех зарубежных стартапов и дата-центра в Финляндии. «Яндекс» рассчитывает закрыть первый этап сделки по продаже российского бизнеса до 30 апреля.

Мосбиржа сообщила о допуске акций МКПАО «Яндекс» с 15 мая. Бумаги компании войдут в первый котировальный список Мосбиржи. Однако до сих пор руководство компании не представило конкретики по поводу конвертации ГДР в новые акции на российской бирже.

Какие могут быть риски

Аналитик УК «Альфа-Капитал» Юлия Мельникова считает отсутствие параметров конвертации одним из основных рисков для миноритарных акционеров, который и создает основное давление на цену бумаг. «Очевидно, что наиболее привлекательный исход — обмен бумаг западной компании с коэффициентом один к одному и равнозначный обмен», — считает Мельникова.

Начальник аналитического отдела инвестиционной компании «Риком-Траст» Олег Абелев также считает, что основной подводный камень компании — это процент конвертации бумаг. Эксперт ожидает, что коэффициент конвертации будет один к одному, однако не исключает и другой опции. «Полный выкуп акций у акционеров маловероятен. Иначе нет логики в том, чтобы полностью выкупать у иностранной компании российский бизнес. Можно было бы просто пойти по пути выкупа акций у иностранных нерезидентов», — добавляет Абелев.

Антон Кравченко из УК «Первая» соглашается с ним и считает, что коэффициент конвертации бумаг из ГДР в акции может быть один к одному.