Семь грехов менеджмента: новый способ анализа компаний

Основоположник оценки ценных бумаг Бенджамин Грэм имел в своем рабочем арсенале различные стратегии получения прибыли: арбитраж конвертируемыми ценными бумагами, покупка компаний бесплатно (где ликвидные средства после вычета всех обязательств были больше капитализации), все возможные методы поиска недооцененных компаний по любым признакам, короткие продажи переоцененных и длинные позиции в недооцененных, покупка корпоративных облигаций по бросовым ценам в тяжелые времена и даже деятельность инвестора-активиста. Но основной доход Бен Грэм получил всего от одной инвестиции — в акции компании GEICO. Таким образом, талантливый и предприимчивый финансист преуспел не там, где искал. Этот важный факт является основанием для размышления.

Стратегия инвестирования Уоррена Баффета, когда-то считавшего себя на 85% Грэмом и на 15% Фишером и изменившегося под влиянием Чарли Мангера, говорит о том же — активность и наличие интеллекта не обязательно приведет к грандиозному успеху, а покупка превосходных компаний по разумной цене и их удержание могут быть отличной альтернативой.

Но что же такое превосходная компания? Как портфельный управляющий, инвестировавший от Новой Зеландии до Канады, я бы назвал следующие компоненты успеха:

• менеджмент;
• продукт;
• маркетинг;
• рынок;
• финансирование.

Причем хороший менеджмент стоит на первом месте не случайно — при его наличии у вас будут все остальные слагаемые успеха, а если менеджмент слабый, то, несмотря на наличие остальных компонентов, компании грозит свалка истории.

Роберт Уилсон, финансист из 1970-х, считал, что хороший менеджмент найдет необычайные способы зарабатывания, а плохой — упустит любые возможности. Можно ли заранее понять, что менеджмент компании упустит все возможности, и если да, то каковы признаки?

Почему роль менеджмента важна в публичных компаниях

Я считаю, что, помимо роли в создании продукта и маркетинга, менеджмент выполняет функцию бенчмарка, на который равняются сотрудники. Если поставить во главу команды менеджера, выбивающего три из десяти, то и лучшие, и худшие игроки будут стремиться к этому результату. Мы рассматриваем иерархически старших особей как образцы и копируем их бессознательно.

И проблема именно в бессознательности копирования. Мы не выбираем, что заимствуем. Мы копируем одновременно все — хорошее и плохое. Если родители курят и говорят, что это вредно, ребенок будет курить и говорить, что это вредно. Если президент лидирующей экономики делает неожиданные повороты и отказывается от обязательств, готовьтесь к аналогичному поведению руководителей других стран. Если главный ЦБ мира использует термин «заякоренные ожидания», вы скоро встретите его в пресс-релизах у других центральных банков. Если в ФРС сделали ошибку, обсуждая потенциальные планы по смягчению, нейтрализовав тем самым эффект от ужесточения, то другие ЦБ мира споткнутся там же. Если ваши друзья развелись, вы в зоне риска.

Иерархически старшая особь настолько важна для младших, что возможно подавление инстинкта самосохранения. Имели место авиакатастрофы, где второй пилот видел ошибки первого пилота, но ничего не предпринимал, так как первый пилот был авторитетен для него. Люди, получая авторитетные команды, способны делать ужасные вещи (см. эксперимент Милгрэма, эксперимент Зимбардо). Маркетологи хорошо знают маркетинг влияния и щедро оплачивают инфлюэнсеров. Роберт Шиллер отмечал, что модель поведения Трампа в расходах напоказ влияет на расходы и поведение американцев. Мошенники прекрасно понимают важность признаков успеха и подавляют способность жертвы критически мыслить, демонстрируя Rolls-Royce, бизнес-джеты для создания авторитета.

Менеджмент — это бенчмарк, на который равняются сотрудники. Вот почему так важно идентифицировать невдохновленный менеджмент. И вот почему так важно иметь перед собой хороший пример в жизни.

Фома Аквинский считал, что «плохое есть отсутствие хорошего». Попробуем разобраться, на какие семь грехов менеджмента должны обращать внимание инвесторы и почему.

1. Завышение результатов

Изучая отчеты Wells Fargo в 2013–2014 годах, я обратил внимание на стремление менеджмента показать прибыль, превышающую реальность. Тогда же появились первые упоминания, что для выполнения плана продаж банк выдает карты абсолютно неблагонадежным клиентам.

В то же время Citigroup был скромен и, по моей оценке, зарабатывал больше, чем писал. Через несколько лет разразился скандал с Wells Fargo: менеджмент обвинили в открытии счетов, о которых не знали клиенты, приписках и т. д. Какое-то время компанию сотрясали скандалы, и она получила редкий для компаний запрет на расширение деятельности.

Читая презентации Bayer AG, я поражался, как они оптимистично оценивают свою прибыль. Она не соответствовала моей оценке, но в презентации и со сносками так, в принципе, можно делать. Через некоторое время Bayer решил поглотить Monsanto. Сделка была слишком большой для них и выглядела «не по балансу». Но они так не считали. Затем разверзся ад для любой корпорации — последовала бесконечная череда исков к Monsanto, но ответчиком на правах владельца был Bayer. Эта сделка считается по праву одной из худших в истории M&A.

Казалось бы, как можно было что-то сделать не так в компании Unilever? Ведь у нее превосходный нециклический потребительский бизнес. Но ее презентации состояли из странных сокращений и небольших завышений оценок своих результатов. Через некоторое время выяснилось, что компания на примете у инвесторов-активистов, обвиняющих менеджеров в готовности купить непонятный бизнес дорого и продать свой хороший и понятный — дешево.

Gilead Science и Whirlpool также запомнились избыточным оптимизмом в оценке собственных достижений. Когда в период пандемии COVID-19 Gilead Science объявила об одобрении спасительного препарата, я, помня о том, как они оценивали свои достижения раньше, был скептичен и в отношении лекарства, и в отношении акций. И действительно, дальнейшие исследования не подтвердили пользу их препарата.

Эти случаи объединяло то, что презентации и пресс-релизы менеджмента завышали действительные результаты. Они легитимны, но характеризуют определенный образ мышления. Недостаток этого метода в том, что нужно иметь опыт. Хороший менеджмент часто скромен при высоких достижениях. При прочих равных я бы отдал предпочтение компании, где доходы на самом деле больше, чем пишет менеджмент.

2. Неправильные местоимения

Если в пресс-релизах во время роста экономики компания пишет так: «…благодаря нашей хорошо разработанной стратегии мы достигли успеха…», а затем, когда экономический цикл повернет вниз, вы прочитаете: «… из-за сложных макроусловий выручка и прибыль сократились…», то вы нашли «мастеров местоимений», так поэтически я их называю. «Мастера местоимений» ни за что не отвечают.

В противоположность им ответственные менеджеры контролируют контролируемое. Прекрасным примером был Caterpillar. Его менеджеры говорили, что не контролируют макро, но могут контролировать запасы готовой продукции, издержки, качество продукта и выступать с новыми инициативами. Они понимали, во что вовлечены. Их пресс-релизы прямо так и говорят: «У нас прекрасный результат благодаря росту глобального спроса на продукцию».

3. Расфокусировка

Однажды я отказался от инвестиций в акции Goldman Sachs, так как обратил внимание, что компания приносит акционерам меньше, чем платит сотрудникам. Вряд ли они уважают своих акционеров, если платят себе больше, чем им. Очевидно, что производственными активами таких компаний являются люди, их знания, связи, сам бренд фирмы, а не технологии, здание и компьютеры. И повышенные расходы на менеджмент считались нормой, пока они были партнерством, но когда стали акционерным обществом, такие траты вошли в противоречие с интересами акционеров. Goldman Sachs, некогда созданный для обогащения своих партнеров, должен был поставить после выхода на биржу новую цель — работать для обогащения акционеров.

Компания может быть сфокусирована на клиенте и на продукте. А может быть сфокусирована на восхвалении ее менеджмента. В этом обвиняли Карлоса Гона, главу стратегического альянса Renault-Nissan-Mitsubishi: он тратил корпоративные фонды на хвалебные статьи в прессе о себе и не только. Задолго до его ареста и последующей отставки Bloomberg писал, что менеджмент Renault обходит запрет на размер зарплат, используя специально созданные фонды. И на это инвестору нужно было обратить внимание.

Тревожным звоночком для инвестора могут стать новости, что компания тратит деньги акционеров на новые самолеты для менеджмента, как, например, это делали топы Chesapeake и Marathon Oil. Или строит вычурные здания, как это сделали ArcelorMittal и Rakuten. Но есть и хорошие примеры. Sony и Nokia сделали успешный turnaround своего бизнеса, они продали свои головные офисы и арендовали их обратно. Удивительно, но для компаний типично на дне своей жизни продать офис и типично на вершине своего могущества построить небоскреб.

А вот Apple выпадает из ряда. Они смогли построить новый офис и взойти на новый максимум. Может быть, они смогли сохранить здоровую систему отношений и горизонтальные связи, построив здание в форме кольца, а не памятник-небоскреб.

Компании с монопродуктами успешнее тех, чья продуктовая линейка состоит из бесконечного списка. Похоже, что последние компании сфокусированы в никуда. У кого лучше управляемость, рентабельность и маркетинг: у компании, сфокусированной на узкой группе продуктов, или у компании, которая точно не знает, сколько всего у нее есть? В 2012 году, изучая японские компании, я увидел, что они копируют продукты друг друга. Их линейки были бесконечны, количество разных фотоаппаратов, производимых японскими предприятиями, было огромным, но оно имело много общего — практически все было скопировано друг у друга. В гонке «больше фотоаппаратов, еще больше» участвовали Sony, Nikon, Canon, Fuji, Panasonic и многие другие. Но они не заметили главное — этот рынок начали захватывать смартфоны. Может быть, эти компании были больше сфокусированы друг на друге, чем на интересах потребителей?

Когда IBM начала терять рынок локальных серверов в пользу облачного хранения и «медведи» публично напали на нее, то обратная реакция была невероятна. Они сосредоточились на сражении с «медведями», а не на своем рынке и продуктах. «Медведи» ликовали. IBM сжигала свой баланс, делая байбэк, в то время когда она остро нуждалась в решении ключевой проблемы в связи с утратой главного потребрынка. Для решения этой задачи ей нужны были M&A-сделки, рост расходов на R&D (research and development — прямые расходы на исследования и разработки), новые сотрудники, а она тратила деньги на выкуп акций и на публичную полемику против спекулянтов. IBM проиграла до начала схватки. Затем всплыли сообщения, что выплата в пользу CEO излишне зависела от роста EPS (earnings per share, прибыль на акцию), который можно было ускорять с помощью байбэка. Похоже, менеджмент больше был сфокусирован на своем личном счастливом будущем, чем на решении проблем компании.

Близкий к IBM случай был с Evegrande, когда на обвал своих ценных бумаг менеджмент отреагировал сомнительно. Они собрали внеочередную встречу, где обсуждали внеочередную выплату дивидендов по акциям, пытаясь распугать спекулянтов по акциям. Но у компании упали в цене облигации, и для выживания разумно было бы сокращать свой долг, выкупая его. В конце января 2024 года эта история закончилась ликвидацией компании. А ведь это была самая большая девелоперская компания мира.

Да, это похоже на древнекитайскую классификацию животных по Борхесу, но компания может быть сфокусирована на себе, восхвалении своего менеджмента, стремлении сделать жизнь менеджмента сладкой, может быть сфокусирована в никуда, сфокусирована на конкурентах, сосредоточена на стремлении наказать «медведей». Такой образ мысли вам понравится, только если вы игрок на понижение.

4. Слабость духа

Сложные вещи излагают просто только те, кто действительно понимают, что делают. Компания Exxon временами была первой в мире по размеру выручки, ее презентации и отчеты поражали своей ясностью и простотой. Netflix представляет свои результаты так же ясно и просто. А вот инвестиций в IBM можно легко избежать, просто открыв первую страницу годового отчета, где компания описывает свою деятельность, и из этого описания не понятно ничего, особенно, что такое «когнитивная когнитивность». Компания Nio представляет цифры по продажам в выгодном для себя цвете и «забывает» сопоставить их с аналогичным периодом прошлого года, если продажи упали. У внимательного инвестора неизменно возникнет вопрос: а что еще вы не хотите рассказать своим акционерам?

Предполагаю, что запутанная и сложная презентация — это отражение состояния ума менеджмента. Пропадание цифр, когда они плохи, и демонстрация только хороших не характеризует сильных духом.

5. Нечеткие планы

Неясный менеджмент имеет неясные планы. Хороший менеджмент планирует определенные цифры по рентабельности, запасам, точкам продаж, расходам и т. д. Здесь важно не перегнуть палку, так как избыточная сфокусированность на близкую перспективу затягивает в бездонную кроличью нору погони за немедленным результатом, а это всегда приводит к проигрышу в перспективе. Лучше для компании и ее акционеров, если акцент перенесен на перспективу, но есть понимание сегодняшнего дня и планирование планируемого.

6. Сомнительная корпоративная деятельность

Готовность совершать байбэк по низкой цене за акцию — это разумно, но если нет других альтернатив, имеющих больший возврат. Готовность поглощать, если это имеет экономический смысл, встречается реже, чем хочется, чаще всего это просто следование некой общей моде, без особых раздумий. Временами это выглядит разумно и, конечно же, всегда обосновано цифрами, но в ретроспективе обычно это не так. Было время, когда Daimler AG приобрела подразделение для производства грузовиков, а теперь она его выделила обратно. И первое, и второе мероприятие сопровождались фанфарами и презентациями с перспективами роста. Но я зря критикую Mercedes-Benz AG за эти корпоративные шалости, они даже могут повысить эффективность.

Уникальный трек сомнительной корпоративной деятельности, конечно, принадлежит Valeant Pharmaceuticals. Задолго до краха, унесшего ветром миллиарды, они уже были обвиняемыми в инсайдерской торговле и фальсификации клинических испытаний. Иногда инвестору полезно и вполне достаточно просто интересоваться историей компании.

Выплата дивидендов разумна, если нет избыточного долга. Однако часто компании верят, что пока они платят дивиденды, акции остаются на плаву, но именно так и возникают проблемы. British American Tobacco стоило бы сократить дивиденды и ускорить выплату долга, но нет. Крупные телекомы США занимаются тем же, но самые странные вещи делали европейские банки после кризиса 2011 года: они платили абсурдно высокие дивиденды вместо укрепления баланса, в слабости которого их рынок и подозревал. Снижение дивидендов часто происходит уже в самом низу страдающим предприятием, и если это сопровождается здравым планом по восстановлению — значит, время покупать.

Готовность к дефициту рабочего капитала, хотя это и ставит компанию в опасное положение, часто встречается. Однажды слышал талантливую мысль, что дефицит рабочего капитала у большинства компаний отрасли — признак слабого потребрынка и повышенной конкуренции. Так было с Tesco, Morrisons и Sainsbury в Англии в 2013 году. В целом это признак, что дела идут неважно. Если в таких условиях появляется новый конкурент с агрессивным ценообразованием, то тяжелые времена быстро наступят, что и произошло для вышеперечисленых.

Выпуск долга, хотя баланс выглядел отлично. Этим часто грешили китайские компании. Пока я был молод и наивен, думал, в этом есть смысл, да и они писали занятные ответы и объяснения. Набравшись опыта, понял, что долг реален, а вот хороший баланс — нет. Выпуск долга понятен при хорошем балансе, если есть планы по слияниям, но большинство китайский голубых фишек (особенно зарегистрированные в офшорах, например на Каймановых островах) не должны были этого делать, если, конечно, публикуемые цифры по доходам были настоящими. Выпуск долга при хорошем балансе нормален, если деньги находятся в другой юрисдикции и возврат их сопряжен с выплатой налогов выше, чем ставка привлечения.

Манипуляция в капитале компании. За годы до банкротства Chesapeake я обратил внимание, что компания сокращает долг, но одновременно выпускает привилегированные акции, и наоборот. Если меняются слагаемые капитала, а итог остается прежним, то дела плохи.

7. Высокомерие

Гордыня предшествует падению, об этом знает каждый возгордившийся портфельный менеджер, но еще она предшествует падению акций и компаний. В своей практике я встречал высокомерный IR (Investor Relations) или очень занятый для общения с инвесторами IR, и это означало только одно — акции дороги и впереди большие трудности. Это одинаково подтвердилось в Гонконге, России и США. Высокомерный IR может означать, что сотрудник слишком щедро оплачиваем, так было с Foot Locker, когда акции были на максимуме, или что компания избалована вниманием акционеров и уже дорога и неперспективна, так было с Limited Brands (владелец Victoria's Secret) в 2016 году. Или сотруднику IR поступает так много вопросов и звонков, что его расписание не вмещает вас, как это было с Le Saunda (Hong Kong), а ведь это была крошечная компания, — по этому признаку можно было понять, что весь рынок переоценен.

Готовность компании общаться с акционерами — это нормальное и здоровое поведение. Я задавал провокационные вопросы Amazon, и они отвечали на них спокойно и обстоятельно. Задавал неудобные вопросы BASF и EON, и они отвечали. Хорошие компании одинаково хорошо себя ведут в России, Австрии, Южной Африке, США и Японии.

Как видите, не так сложно идентифицировать невдохновленный менеджмент. Компании, как и люди, рассказывают о себе значительно больше, чем хотят. Нужно только прислушаться. Роберт Уилсон считал, что именно выдающийся менеджмент делает инвестора богатым. Если это утверждение верно, то каков результат менеджеров-грешников?